早在去年秋天，我們就談到了經濟成長放緩和通貨膨脹加劇這個「棘手組合」。這種狀況目前仍存在，而且使投資市場受到壓抑。在接下來的幾個星期裡，投資人可能面臨什麼風險？又有什麼機會可以把握？

眼下通貨膨脹正在各經濟體日益彌漫。例如美國最新數據顯示，核心通膨率(也就是剔除價格特別波動的能源和食物的通膨率)繼續高於普遍預期，目前超過了6%，是央行目標通膨率2%的三倍以上。美國勞動成本第一季漲幅是創紀錄的4.5%。許多其他國家的通膨率也仍高於預期，雖然幅度已有所縮小，物價上漲壓力仍然巨大，尤其在生產者層面。

這應將繼續使各國央行感到擔憂。現在當局必須真有決心，央行必須再調整利率數次，才可以把通膨精靈鎖回瓶子裡。

另一方面，央行對抗通膨的措施遲早很可能將導致經濟放緩，雖然暫時不會導致經濟完全停止成長。初步情況將是「緩通膨」(slowflation)，也就是經濟成長放緩但通膨率保持較高的水準，而不是「滯脹」(stagflation)。經濟衰退的最初跡象是高通膨率本身造成的，例如因為消費信心受損。房貸利率上升可能將使營建週期逐漸放慢以及房價漲速放緩。

在央行之外，有兩方面的外部衝擊正導致經濟成長放緩和通貨膨脹加劇，一是俄羅斯軍隊入侵烏克蘭，二是中國爆發難以控制的Omicron疫情。最重要的是，中國「清零」政策的影響正導致全球經濟放緩。很長一段時間以來，中國是全球經濟成長的火車頭，其作用難以取代。此外，中國不但是問題的一部分，也可能是解決方案的一部分。中國若想達成今年經濟成長率略高於5%的目標(目前這仍是中國政府的計畫)，就必須積極採取有力的刺激措施。除了財政上承諾擴大公共基礎建設投資和可能為企業減稅外，貨幣面的最新舉措是令人驚訝地大幅降低五年期房貸利率以支撐房地產市場。

總體而言，隨著經濟成長越來越令人擔憂和通膨處於歷史性的高水準，「緩通膨」環境很可能仍將使投資市場面臨考驗。假以時日，高韌性的優質公司股價顯著下跌，可能將為長期投資人提供初步進場機會。

祝大家在未來的道路上充滿韌性和耐力。

現在當局必須真有決心，央行必須再調整利率數次，才可以把通膨精靈鎖回瓶子裡。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略 資深投資策略師

戰術性配置想法

• 「緩通膨」是指經濟成長動能減弱的同時，通膨威脅揮之不去，但不是滯脹。在許多工業國，大量的未交貨訂單和旺盛的服務需求正支撐經濟成長。目前看來，未來幾個月的經濟衰退風險不高。

• 因為通膨威脅揮之不去，主要央行被迫在經濟成長放緩的情況下收緊貨幣政策。由此看來，投資市場環境將繼續動盪，戰術性降低股票資產比重因此看來是明智之舉。只要對經濟成長的擔憂不占上風，大宗商品應將繼續獲得支撐。

• 作為一種名目價值資產，政府債券繼續受高通膨打擊。不過，美國方面，市場已充分反映了未來幾個月的升息預期，而歐元區在這方面則可能有所落後。

• 策略性／長期投資人重視維持購買力，視之為投資的最後防線，並且會考慮有形資產，包括(優質)股票作為一種企業投資的形式。

股票

• 在股票市場，「緩通膨」環境對股票估值基本上是個不利因素。與此同時，許多市場以未來12個月獲利預測計算的預估本益比目前低於十年平均值。

• 但是，美股的席勒本益比(以現在的股價和過去十年的平均獲利計算)看來仍略為偏高。

• 第一季企業獲利整體而言仍強勁。美國公司的獲利較去年同期仍成長9%，歐洲Stoxx600指數成分股的獲利成長率甚至超過40%。展望未來，指數層面的獲利預期出奇地穩定。仔細觀察會發現，這主要是受能源股的強勁表現支撐，消費類股的獲利預估最近則被迫較大幅調降。

• 整體而言，分析師現在對營收成長比獲利成長更有信心。許多公司是帶著歷史性的高利潤率進入當前日益艱難的環境，而這種利潤率在未來幾季可能難以維持。

• 長期而言，環境、社會和治理(ESG)因素很可能將在選股中起重要作用，它們是衡量企業永續經營能力的因素。

債券

• 為了對抗通貨膨脹，美國聯邦準備理事會希望儘快將政策利率提高至「中性」水準，也就是既不拖慢也不刺激經濟成長的水準。「中性」利率的確切水準無法事先得知。聯準會目前估計中性利率在2.5%左右，但這可能是低估了。

• 歐洲央行(ECB)最近也宣佈將加快收緊貨幣政策的步伐。與此同時，貨幣市場預計2022年底前央行將升息三到四次，每次升息25個基點。

• 雖然殖利率有所上升，但要在二至三年的時間裡利用政府債券產生正數實質報酬，很可能仍將非常困難。存續期和利率風險仍然相當高。

• 高收益債的利差最近有所擴大，但考慮到在經濟較嚴重放緩的情況下，信用風險可能上升，利差似乎還不夠大。

• 新興市場強勢貨幣計價和當地貨幣計價債券勢將繼續因為通膨率上升和美國資產(實質)報酬率可能上升而承受壓力。

貨幣

• 以購買力平價衡量，美元似乎仍處於匯價偏高的狀態。

• 但是，因為美國聯準會的貨幣政策與歐洲央行和日本央行顯著有別，美元應將繼續獲得支撐，尤其是因為美國公債的殖利率水準相對誘人。

• 美國資本市場在動盪時期被視為「避風港」，美元也應將受惠於此一事實。

大宗商品

• 在通膨率急升的情況下，大宗商品成為備受追捧的資產類別。但是，現在許多投資人似乎已經持有足夠的此類資產。

• 由於多年來產能方面的投資偏低，許多大宗商品的供給受限，而眼下又遇到強勁的需求。許多金屬，例如銅，很可能將在未來一段時間裡受需求強勁支持，需求來自運輸電氣化和電網需要升級。

• 烏克蘭衝突目前使能源市場蒙上陰影；許多客戶不想再向俄羅斯購買大宗商品，但其他地方不可能及時增加產能以滿足需求。

• 需求方面，必須考慮到中國追求清零的抗疫策略可能產生的負面影響。

投資主題：果斷進場還是戒急用忍？

• 黃金法則也適用於眼下相當普遍的負實質報酬：如果你想得到較高報酬，就必須準備好接受較高的風險，也就是承受較大的資產價格波動。我們來看股票投資的情況。

• 歷史經驗顯示，經歷市場的所有起伏之後，承受較大的風險可以得到較高的報酬，但過程當中會有痛苦的時期。

• 因此，眼下的問題是：你應該果斷進入股票市場，還是再等等？目前不確定性相當高。

• 果斷進場還是戒急用忍？這是眼下的重要問題。站在行為經濟學的角度，這不是個容易的決定，因為通常普遍存在的風險趨避心態可能導致投資人等太久。投資人厭惡損失的傾向太強了，但這可能導致投資報酬停滯不前。

• 回顧歷史可以說明：過去25年裡，錯過MSCI世界指數表現最好的20個交易日的投資人年均報酬率為2.7%。錯過了表現最好的40個交易日的投資人年均損失0.6%。在這段時間裡一直保持投資的投資人，年均報酬率則是略低於8%。

• 這當然都是後見之明。歷史幾乎從不會以完全相同的方式重演，但上述例子很有啟發性，因為它說明了等待的代價。

• 對投資人有幫助的是逐步進場這種方法：先確定投資的總金額，但並不一次全部投入，而是以每次相同的金額在一段時間裡多次投入，例如在六個月內完成。

• 從行為心理學的角度來看，決心奉行一種策略與定期定額的平均成本效應有關。

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