通貨膨脹回來了。我們不但在日常消費中顯著感受到通膨，在投資市場中也是。雖然世界上許多地方的名目報酬率已經上升，而且如今多數高於零，但這只是名目報酬率。名目報酬率沒有考慮到通膨，而這大有關係。真正重要的是實質報酬率，也就是通膨蠶食投資期內的收益和投資標的之後，資本投資真正得到的報酬。

眼下主要投資地區全都出現這種情況：如果從3個月到30年期的公債現行殖利率減去當地目前的通貨膨脹率，實質報酬率幾乎全都是負數1。這誠然只是當前的情況，因為我們不能假定未來不同的投資期全都適用當前通膨率。通膨率看來不大可能一直保持當前的水準。但是，一如我們已經預期通膨將升溫一段時間，未來通膨有時將高漲也應該在預料之中。

而且我們必須注意，歐洲央行的通膨率長期目標是2%。

與此同時，受烏克蘭危機造成的動盪和持續的供應鏈問題影響，全球經濟的前景已經變差了。國際貨幣基金(IMF)最近雖然修正了預測，但目前仍預期全球經濟今年成長3.6%，雖然這意味著相對於2021年，全球經濟成長有所放緩，但成長率仍高於1980年以來的平均值3.4%。停滯性通脹，也就是經濟長期停滯加上通膨高漲的惡劣情況，尚未成為定局。此外，Omicron病毒感染潮之後的經濟重啟已經展開。根據美國健康指標與評估研究所的資料，全球每天染疫死亡人數已大幅減少，最晚可能在8月1日之前降至疫情大流行開始以來的最低水準。許多國家正經歷勞動市場緊張狀態，而民眾如今終於能夠動用超額儲蓄消費，尤其是在美國。因此，未來一年的成長前景其實一點也不差。

總而言之，在通膨率上升和不確定性增加的情況下，在資本投資中維持購買力的戰鬥正進入下一回合，只是焦點從負名目報酬率轉移到負實質報酬率上。

祝大家都能成功維持購買力。

1資料截至2022年4月26日，數據來源為Bloomberg

在通膨率上升和不確定性增加的情況下，在投資中維持購買力的戰鬥正進入下一回合，只是焦點從負名目報酬率轉移到負實質報酬率上。

Hans-Jörg Naumer

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 除了經濟風險，還有通膨率趨勢及相關的貨幣不確定性。

• 在當前環境下，戰術性減持股票看來是明智之舉。相對之下，大宗商品則可以增持。

• 策略性／長期投資人重視維持購買力，視之為投資的最後防線，並且會考慮有形資產，包括作為企業投資形式的(優質)股票。

• 歷史經驗顯示，在通膨率低於6%的時期，股票和公司債的表現通常優於政府債券和現金。

股票

• 地緣政治風險和變動的「通膨模式」降低了投資偏好。資本投資通常是週期性的，也就是隨經濟景氣起伏。

• 整體而言，經濟形勢過去數週持續變差，很可能將拖累未來的企業獲利。未來數季相當黯淡的前景可能促使企業下修財測。

• 與此同時，在日益動盪的環境中，波動性低於大盤的低貝他(beta)個股顯得比較誘人。

• 歐洲股市的估值倍數目前處於近年平均水準左右，而我們仍認為美股本益比處於很高的水準(近十年間已趨平)。經濟成長疲軟加上通膨率上升，使股市面臨阻力。

• 長期而言，環境、社會和治理(ESG)因素很可能將在選股中起重要作用，它們是衡量企業永續經營能力的因素。

債券

• 聯邦準備理事會未來的幾次利率調整，已在市場預料之中。聯準會最近再次明確表示，將以比較強硬的態度對付通貨膨脹。整體而言，聯準會目前認為通膨風險大於經濟成長風險，雖然後者最近也已有所增加。

• 在通貨膨脹時期，投資人應該縮短債券存續期，也就是應該偏重中短期債券而不是長債。

• 目前相對於政府債券的風險溢酬(利差)使信用評等較低的公司債顯得欠缺吸引力。

• 新興市場強勢貨幣和當地貨幣債券勢將繼續因為通膨率上升和美國資產實質報酬率可能上升而受打擊。

貨幣

• 以購買力平價衡量，美元似乎仍處於匯價偏高的狀態。

• 但是，因為美國聯準會的貨幣政策與歐洲央行和日本央行顯著有別，美元應將繼續獲得支撐，尤其是因為美國公債的殖利率水準相對誘人。

• 美國資本市場在動盪時期被視為「避風港」，美元也應將受惠於此一事實

大宗商品

• 在通膨率急升的情況下，大宗商品成為備受追捧的資產類別。

• 由於多年來產能方面的投資偏低，許多大宗商品的供給受限，而眼下又遇到強勁的需求。許多金屬，例如銅，很可能將在未來一段時間裡受需求強勁支持，需求來自運輸電氣化和電網需要升級。

• 烏克蘭局勢目前使能源市場蒙上陰影；許多客戶不想再向俄羅斯購買大宗商品，但其他地方不可能及時增加產能以滿足需求。

• 需求方面，必須考慮到中國追求清零的抗疫策略可能產生的負面影響。

投資主題：果斷進場還是戒急用忍？

• 黃金法則也適用於眼下相當普遍的負實質報酬：如果你想得到較高報酬，就必須準備好接受較高的風險，也就是承受較大的資產價格波動。我們來看股票投資的情況。

• 歷史經驗顯示，經歷市場的所有起伏之後，承受較大的風險可以得到較高的報酬，但過程當中會有痛苦的時期。

• 因此，眼下的問題是：你應該果斷進入股票市場，還是再等等？目前不確定性是增加了：俄羅斯入侵烏克蘭使許多情況變得不可預料，而通膨率上升也促使一些央行調升利率。

• 果斷進場還是戒急用忍？這是眼下的重要問題。站在行為經濟學的角度，這不是個容易的決定，因為通常普遍存在的風險趨避心態可能導致投資人等太久。投資人厭惡損失的傾向太強了，但這可能導致投資報酬停滯不前。

• 回顧歷史可以說明：過去25年裡，錯過MSCI世界指數表現最好的20個交易日的投資人年均報酬率為2.7%。錯過了表現最好的40個交易日的投資人年均損失0.6%。在這段時間裡一直保持投資的投資人，年均報酬率則是略低於8%。

• 這當然都是後見之明。歷史幾乎從不會以完全相同的方式重演，但上述例子很有啟發性，因為它說明了等待的代價。

• 對投資人有幫助的是逐步進場這種方法：先確定投資的總金額，但並不一次全部投入，而是以每次相同的金額在一段時間裡多次投入，例如在六個月內完成。

• 從行為心理學的角度來看，決心奉行一種策略與定期定額的平均成本效應有關。

安聯證券投資信託股份有限公司 | 地址：台北市中山北路2段42號8樓| 客服專線：(02)8770-9828

【安聯投信 獨立經營管理】投資涉及風險。投資的價值和收益可能會上升也可能下降，投資者可能無法收回全部投資本金。過往表現不代表未來表現。本文僅基於提供資訊為目的。本文不構成購買、出售或持有任何有價證券的投資意見或推薦，也不應被視為出售要約或招攬購買任何有價證券之要約。本文中所表達的觀點和意見如有變更，恕不另行通知，這些觀點和意見是發行時本公司或其關係企業之觀點和意見。本文所使用之數據來自各種被認定為可靠的來源，但無法保證其正確性或完整性，本公司對於因使用這些數據而引起的任何直接或間接損失不承擔任何責任。不論形式為何，複製，發布，提取或傳輸本文內容都不被允許。本文所述之投資機會未考慮任何特定人士的特定投資目標、財務狀況、知識、經驗或特定需求，因此無法獲保證。投資人不能以本文取代其本身之判斷，且應完全為其投資及交易決定負責。主動式管理之投資無法保證表現將超越大盤。相較於投資等級有價證券，非投資等級之可轉換債或固定收益有價證券承擔更大的本金風險。債券市場投資存在風險債券受到的影響可能更大。信用風險反映發行人及時償還利息或本金的能力－評級越低，違約風險越高。商品投資可能受到整體市場變動、利率變動及其他因素的影響，如氣候、疾病、禁運及國際經濟及政治發展。可轉換及固定收益有價證券，尤其是高收益債券或垃圾級債券，承受較高的信用和流動性風險，可能是投機性且價值可能因利率變動或發行人或交易對手情況惡化或違約而減少。貨幣涉及如信用、利率波動等風險，且可能對標的國家不同的經濟情況影響更為敏感。多元化無法確保獲利或保護不受損失。配息股票無法保證支付股息之持續性。新興市場可能遭遇波動更大、流動性較差、透明度較差、監管較少及價值可能隨貨幣匯率而波動之情況。環境、社會與治理(ESG)策略會考慮傳統財務訊息以外之因素來選擇有價證券或排除部位，因此可能導致投資績效相對偏離其他策略或整體市場指標。股票趨於波動，且不提供固定的回報率。高收益或垃圾債券有較低的信用評等及涉及較高的本金風險。債券價格通常會隨著利率上升而下降。期限較長的債券所帶來的影響可能更大。外國市場可能遭遇波動更大、流動性較差、透明度較差、監管較少及價值可能隨貨幣匯率而波動之情況。這些風險在新興市場可能更高。若市場與投資組合經理人的價值評估不一致，投資組合內之有價證券表現可能不如預期。