俄羅斯入侵烏克蘭宣告了整個世界和資本市場進入一個高度不確定的階段。不確定性與風險不同：風險事件發生的機率是已知的，而在不確定性籠罩下，我們沒有辦法預測局勢的發展。國際社會近乎一致制裁俄羅斯，加上俄烏兩國初步展現談判的意願，可能使人對局勢緩和抱有希望，但沒有人可以保證局勢會緩和。不確定性增加不但推高資本市場風險溢酬，還料將導致實體經濟出現更大的調整，實際視情況持續多久。在這種情況下，經濟信心、石油價格和通貨膨脹率很可能至關緊要。歷史經驗顯示，如果經通膨調整的油價兩年間增加一倍，經濟衰退的可能性就會提高。當前油價或許看似可忍受，但布蘭特油價最近升至每桶逾100美元，這種價格就很可能不是長期可忍受的。

站在經濟的角度，俄羅斯入侵烏克蘭的後果可以概括為通膨加劇，成長減少。這些事態將在多大程度上促使主要央行調整其策略仍有待觀察，而一些央行的策略調整已在人們的預料之中。頗長一段時間以來，美國聯準會和歐洲央行都面臨顯著的通膨壓力，在最近原油價格上漲之前就已經是這樣。

目前市場環境繼續受烏克蘭局勢支配。明智的投資人應該為市場波動加劇做好準備。在不確定性上升的同時，全球70%債券的殖利率仍保持在歐洲央行目標通膨率2%下方。考慮到購買力的損失，持有此類債券將導致實際損失。

祝大家都平安。

站在經濟的角度，俄羅斯入侵烏克蘭的後果可以概括為通膨加劇、成長減少。

Hans-Jörg Naumer 博士

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 穩定的經濟已經失去一些意外強勁的動能，數據顯示經濟表現目前呈現鋸齒形態。超出預期的數據已經很難再使經濟學家感到驚訝。

• 這種情況反映在企業獲利預期的修正上。在經歷了強勁的上升趨勢之後，獲利預期向上修正對向下修正的比率已經失去動能。

• 油價上漲略微影響經濟。過去數十年間，經濟的能源密集度顯著降低，反映在溫室氣體排放減少上，而且情況並非僅限於工業國；但歷史經驗顯示，在所有其他條件相同的情況下，如果油價兩年間增加一倍，經濟衰退的可能性就會提高。在此提醒大家：西德州中級原油(WTI)兩年前每桶價格在50至60美元之間。

• 因為實質負利率的大環境未變，投資危機將揮之不去，股票之類的資產應將獲得結構性支撐。但是，因為烏克蘭局勢導致不確定性增加，資產配置目前似乎應該審慎一些。

股票

• 美國銀行針對基金經理的全球調查顯示，對美國股票和科技股的風險偏好正在縮減。另一方面，大宗商品和能源股以及英國公司的股票則受到更多追捧。甚至新興市場股票也受到更多關注。不過，EPFR的數據顯示，資金繼續流入股票基金。

• 象徵疫後復甦跡象的企業獲利急增時期很可能已經暫告一段落，雖然企業獲利未來應將繼續產生穩定市場的作用。

• 從企業充裕的現金儲備和產品需求狀況看來，它們有能力承受或轉嫁通膨壓力，儘管各行業的情況各有不同。在再融資成本上升的情況下，這一點似乎更加重要。

• 考慮經濟波動加以調整的席勒本益比顯示，股市估值相當高，但這一點必須放在實質利率相當低或甚至是負數的背景下考慮。

• 長期而言，環境、社會和治理(ESG)因素很可能將在選股中起重要作用，它們是衡量企業永續經營能力的因素。

債券

• 基於調查的通膨預期顯示，專業機構預測通膨率將進一步上升。歐元區方面，通膨率估計將在今年顯著超過2%的歐洲央行目標水準，而且估計要到2023年才會回落到該水準下方。美國方面，2022年通膨率看來勢將僅略低於5%。英國也是這樣。

• 在全球經濟強勁復甦和中期通膨風險顯著增加之後，許多中央銀行已經開始執行貨幣正常化措施。未來幾個月，從美國開始，對指標利率上升和量化緊縮迅速展開的擔憂，很可能將使G4債券殖利率承受上升壓力。

• 未來幾個月，從美國開始，G4國家的長債殖利率看來很可能將逐步上升。與此同時，美國、英國和歐元區的短債殖利率也很可能將上升。

• 隨著聯準會進入升息週期，美債殖利率曲線應將變平。隨著歐洲央行的政策立場轉向鷹派(在3月的理事會會議上料將變得更強硬)，歐元區的殖利率曲線也很可能將變平。

• 歐洲央行今年稍後料將停止購買債券、財政風險(高赤字/債務)持續，加上疫情影響經濟，可能導致歐元區邊陲國家公債對德債的利差承受擴大的壓力。

• 新興市場強勢貨幣和當地貨幣債券很可能將繼續因為疫情和疫苗接種率升速放慢的金融和經濟影響、通膨率上升和美國資產實質報酬率可能上升而受打擊。

• 但這些趨勢目前面臨較大的不確定性。俄羅斯入侵烏克蘭很可能將導致通膨加劇，尤其是如果戰爭曠日持久。但與此同時，它可能導致央行調整貨幣政策的步伐放慢。此外，隨著軍備和基礎建設支出急增以及赤字擴大，德國的財政政策動能料將增強。

貨幣

• 經濟狀況和聯準會的政策應將支撐美元。但中期而言，因為財政赤字之類的結構失衡問題，美元仍將脆弱。

• 根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。

• 美元仍承受一些中期壓力。美元除了匯價偏高，美國仍面臨雙赤字問題：當局估計將祭出額外的財政刺激措施，這很可能導致美國財政赤字擴大，而美國當前的經常帳赤字已經堪稱臭名昭彰。

大宗商品

• 能源供應商過去幾年裡大幅提升了再生能源供應能力，表現傑出。根據彭博的資料，此一趨勢料將持續，未來數年還將大有進展。

• 但是，烏克蘭局勢目前使能源市場蒙上陰影，而這很可能有利於化石燃料。但是，此事的影響不大可能持久：邁向氣候中和(climate neutrality)的轉變正全面展開。

投資主題：穩穩地保持投資？

• 市場緊張不安、波動加劇、資產價格下跌時，以下問題會一再出現：投資人應該暫時退出市場，還是保持投資等待風浪過去？

• 這絕不是小事。提出這問題的動機是希望盡可能減少損失，然後最好是在資產價格顯著下跌之後重新進場。

• 媒體引述了法蘭克福歌德大學一位家庭財務學教授的這句話：「保持投資於股票市場好過在市場不安時賣出。」

• 講到把握時機(主動式投資管理的聖杯)，私人投資人必須克服兩個問題：（1）知識：衰退何時開始？（2）知識與行為經濟學：何時應該重新進場？

• 理想的時機往往沒有人知道。此外還要注意一個行為經濟學現象：投資人一旦離場，重新進場往往不容易。厭惡損失往往使投資人難以把握理想的重新進場時機，結果是錯失市場最強勁的回升走勢。當然，投資人也需要考慮不確定因素和潛在的挫折。

• 統計過去25年(具體而言是從1997年初到2021年底)，錯過MSCI世界指數表現最好的20個交易日的投資人年均報酬率為2.9%。錯過了表現最好的40個交易日的投資人年均損失0.4%。堅持不退場的投資人則獲得年均8.05%的報酬率。

• 當然，歷史績效並非未來報酬的保證，但這種投資人行為模式至少告訴我們，重新進場比一般人所想的來得困難。

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