第四波新冠肺炎疫情來了。在世界各地，目前新冠肺炎新增確診病例再度急增，而我們也看到三方面的有趣情況。首先，病例增加看來正與死亡人數脫鉤。第二，疫苗接種率較高的國家，發病率通常較低。第三，人流趨勢數據也顯示出各國之間的差異。雖然人們的行動因為在家工作的增加而減少，但情況不能與去年同期相比，因為當時仍有普遍的封鎖措施，這意味著病毒大流行很可能將繼續拖累經濟，但負面影響料將減輕。這一點特別重要，因為越來越多地區的經濟表現已經觸頂或快將觸頂，回到較為溫和的軌道。但是，目前還無法預料的是新變種病毒的發展。

與此同時，通貨膨脹正成為世界各地越來越重要的問題，而且並非只是影響債券投資。通膨連動債券反映的通膨預期，以及基於調查的通膨預期，都清楚顯示市場參與者正因應通膨率上升調整適應，有時是歷時數年的調整。越來越多跡象顯示，通膨升溫很可能並非只是短暫現象，美國的租金漲勢尤其顯著。此外，誰說美國勞動力利用率持續偏低將使工資保持在低位？目前越來越多企業預期工資將 上漲。與此同時，在許多行業，企業的定價能力相當高，這意味著這些企業可以將上漲的投入成本轉嫁給消費者，藉此維持利潤率穩定。各國中央銀行和金融監理機關組成綠色金融體系網絡(NGFS)，為2050年前達成淨零排放目標出力，也勢將在未來數年助長通膨。通膨升溫並非只是曇花一現。

問題是央行的反應模式接下來將會如何。我們要知道，央行的錢並非只買到幸福，我們不能忽略貨幣寬鬆對物價穩定的副作用。全球而言，目前各國貨幣當局的行為不一致。有些國家，主要是新興市場國家，已經在收緊它們的利率韁繩，但另一些國家卻遲遲不這麼做，有些甚至完全按兵不動，例如歐洲央行及英國、瑞士和瑞典的央行。相對之下，美國聯邦準備理事會上次開會之後已宣佈，將開始減少購買債券。雖然歐洲央行預計將在明年結束其因應疫情緊急購買資產計畫(PEPP)，但它將繼續活躍於債券市場，而歐洲央行也堅稱利率在可預見的未來將保持在低位。

金融市場正緩慢但確定地走向年底，過去股市通常在這段期間獲得季節性因素的支撐。雖然經濟表現和尋求報酬的流動資金應將繼續支撐股市，但疫情(別忘了新變種病毒)以及倔強的央行可能出現的意外政策轉向，繼續對較高風險的投資構成挑戰。

祝大家年底快樂，而且並非僅限於投資市場。

雖然經濟表現和尋求報酬的流動資金應將繼續支撐股市，但疫情以及遲疑的央行可能出現的意外政策轉向，繼續對較高風險的投資構成挑戰。

Hans-Jörg Naumer 博士

全球資本市場暨主題研究總監

戰術性配置想法

• 目前的貨幣和財政寬鬆組合史無前例，官方很可能要到經濟週期的末段才會退出相關措施。

• 全球經濟在成長動能、經濟活動的驚喜潛力和企業獲利修正方面已經過了最高峰，目前正轉向較為緩和的模式。

• 美國和中國經濟最近已經回到步調一致的狀態。在歐洲，新增確診數上升構成短期下滑風險。

• 強勁的獲利成長使市場面對貨幣政策緊縮更有抵禦力。

• 全球而言，資產管理業者繼續投入資金到股市。整體而言，這些部位似乎變得更加看漲。

• 在這種情況下，更加謹慎應該是明智的。應密切注意新變種病毒的影響。

股票

• 最新財報季提供股市另一股支撐。例如美國企業第三季獲利成長超出預期。

• 在高估值時期，獲利成長特別重要，美股和科技股尤其如此。

• 考慮到經濟狀況、估值和價值股的影響，歐元區有落後補漲的機會。短期而言，Delta感染潮是個潛在問題。

• 產業投資策略應採取平衡的做法。

• 新興市場情況好壞參半。東歐將受惠於歐盟的補漲潛力。

• 永續發展標準的環境、社會和治理(ESG)，很可能將在下一個股市週期擔任要角。

債券

• 儘管全球經濟已經從二戰以來最嚴重的衰退中強勁復甦，但主要央行迄今仍維持超寬鬆的政策路線，主要是為了支撐高於潛力水準的經濟成長，並讓負產出缺口(閒置產能)迅速縮窄。

• 展望未來，貨幣政策即將正常化的後果和全球經濟較預期強勁的通貨再膨脹令人擔憂，很可能將使G4公債殖利率承受越來越大的上升壓力。

• 受貨幣政策和通貨膨脹影響，G4的長債殖利率未來幾個月料將上升(從美國開始)，美國和英國的短債殖利率則料將溫和上升。

• 考慮到歐洲央行餘下的債券購買行動，歐元區邊陲國家公債的利差大致上很可能將橫向盤整。

貨幣

• 投資人當前再度做多美元和做空日圓。

• 各國央行的政策和利率預期出現更多差異的情況下，美元繼續獲得支撐。即使如此，根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。

• 不過，美元仍承受一些中期壓力。除了美元匯價偏高，美國仍面臨雙赤字問題：額外的財政刺激措施將導致美國財政赤字擴大，而當前的經常帳赤字已經可說是臭名昭彰。

大宗商品

• 歷史經驗顯示，大宗商品是抵禦通膨的最佳工具，其次是股票。

• 新冠肺炎大流行導致的旅行限制、邊境關閉和經濟活動中斷，繼續對石油需求構成壓力。但是，在美國的庫存週期中，隨著疫後回升和目前關於伊朗的討論出現，油價仍非常穩定，並高於疫情爆發前的水準。

• 雖然中國經濟成長放緩，但對銅等工業金屬仍有需求，儘管銅價最近橫向盤整。黃金也暫時呈現橫盤走勢。

投資主題：在低利率環境下投資

• 目前世界許多地區仍處於低利率乃至負利率的狀態，而即使名目利率是正數，減去通膨率之後是否得出正數的實質利率也很難說。如果實質利率為負數，投資人持有現金會損失購買力。在這種金融壓迫（financial repression）下，債權人被迫幫忙償還堆積如山的政府債務，這種壓迫何時結束無法預測。

• 但在動盪的市場中，閒置的資金該如何投資？以下是五步驟指南。

• 第一步：你應該投資，而不是投機。你應該進行中長期投資，而不是希望賺快錢。過去的經驗告訴我們，長期投資比頻繁進出市場有利，因為頻繁進出往往會錯過市場表現最好的日子，尤其是在市況動盪時。

• 第二步：永遠不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。你應該廣泛分散投資。分散投資是降低風險唯一有效的「免費午餐」。

• 第三步：界定風險報酬概況，並確定資產配置（例如股票和債券的配置）。

• 第四步：顧及永續發展，例如將ESG(環境、社會和治理)因素納入投資考量。

• 第五步：利用成本平均效應，例如採用定期定額之類的投資計畫，或將大筆資金分散在一段時期內多批投入。

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