俄羅斯入侵烏克蘭很可能意味著整個西方世界面臨一個轉捩點。投資人極不可能在一夜之間對此一新現實作出充分反應，因為有太多新問題需要回答，有太多互相衝突的目標需要權衡。不過，展望未來幾個月，我們對物價、經濟和金融市場可以有何預期？

通貨膨脹率似乎正要達到一個轉捩點。物價上漲的情況正在惡化：在烏克蘭軍事衝突升級之前，就已經有許多跡象顯示，物價上漲的範圍正在擴大，而且情況很可能將是長期的；能源和糧食價格急漲，很可能將導致通膨加劇。我們至少應該檢視我們關於通膨前景的假設，因為通膨率短期內似乎難以「正常化」。此外，各國制裁俄羅斯也可能導致供應鏈和運輸路線面臨新的障礙。

最近的事態已經使經濟前景蒙上陰影。物價上漲正導致家庭可用於消費的所得受到擠壓；企業對未來的計畫信心受損，可能因此擱置投資決定。但另一方面，許多國家勢將迎來對休閒和旅行服務的強勁需求，雖然有關如何應對病毒大流行仍有不確定性揮之不去。此外，疫情期間累積的儲蓄，應該至少可以部分抵銷物價上漲造成的負擔。

簡而言之，全球經濟成長未來幾個月很可能將會放緩，但在這個階段估計不會陷入衰退。歐洲應該也是這樣，雖然它與俄羅斯和烏克蘭的關係密切得多。

隨著經濟成長放緩，企業獲利成長也很可能將放緩。例如在當前危機爆發前，歐洲Stoxx 600指數成分股2022年企業獲利估計將成長約9%，但現在可能正朝著獲利停滯的方向發展。但歐洲企業獲利衰退並非已成定局，部分原因在於能源和大宗商品部門獲利增加，產生了平衡作用。

通膨率上升和經濟下行風險增加，使主要央行面臨難題。過去數週，歐洲央行和美國聯邦準備理事會都至少口頭暗示必須控制通膨，但是直到最近，這兩家央行都奉行非常寬鬆的政策，而這正是為什麼它們現在必須迅速有力地收緊政策；在這過程中，它們必須兼顧多個互有衝突的目標，而這實在不容易。貨幣政策必須調整到可以長期抑制通膨，政策利率要調升至高於中性水準(美國的中性利率水準估計是2.5%左右或更高一些)，而這個過程估計將是漫長的。

在這種情況下，實質利率(名目利率減去目前相當高的通膨率)很可能將在較長的時間裡保持負數水準，而這正是股票和其他高風險資產類別仍有一些希望的原因。因此，雖然處境艱難，但相對於政府債券之類的名目資產類別，股票之類的實質資產中期而言很可能仍將具有吸引力。在這方面，我們還沒有到達轉捩點。

我們都希望事情能好轉。

全球經濟成長未來幾個月很可能將會放緩，但在這個階段估計不會陷入衰退。歐洲應該也是這樣，雖然它與俄羅斯和烏克蘭的關係相當密切。

Stefan Rondorf

全球經濟與策略 資深投資策略師

戰術性配置想法

• 雖然目前經濟普遍面臨下行風險，但在未來幾個月陷入衰退的風險看來相當低。在俄羅斯入侵烏克蘭之前，全球經濟因為冬季期間的Omicron變種病毒疫情而放緩之後，才剛剛略有起色。我們仍有理由期望，在經歷了兩年的病毒大流行之後，服務業將會復甦。

• 如果原油價格保持在每桶120美元上方一段長時間，油價就是在兩年內上漲了一倍左右。在過去，這種情況往往導致經濟急劇下滑，但是，西方經濟體的能源密集度已經顯著降低(因此沒有以前那麼依賴能源)，加上貨幣政策至今仍十分寬鬆，油價上漲對經濟的負面影響很可能已經顯著減輕。

• 考慮到這一點，現在討論類似1970年代那種停滯性通膨情況似乎還太早了。

• 俄羅斯對北約國家發起網路攻擊或軍事攻擊，諸如此類情況發生的可能性目前看來相當低，但風險還是存在。

• 通膨率急升和央行承受緊縮政策的壓力，已經導致美國債券市場出現歷史性的空頭走勢。相對之下，股票這個資產類別仍獲得支撐，尤其是在實質利率很可能將保持負數水準頗長一段時間的情況下。

股票

• 當前環境下，政治風險近乎不可預料，基本面變得特別重要。基本面越穩定，股市就可能越有韌性。

• 在當前危機爆發前，歐洲Stoxx 600指數成分股2022年企業獲利估計將成長9%，現在看來應該不可能實現了。除了成長前景變差，與供應有關的投入成本增加也可能成為問題。能源和大宗商品部門的獲利料將增加，應該可以在某程度上減輕影響。相對於歐洲企業，美國企業的獲利受烏克蘭危機影響的程度應該輕一些。

• 歐洲股市的估值倍數目前大概在近年的平均水準，而美股的週期調整本益比在我們看來是偏高的。成長動能減弱加上通膨率上升，對股票估值產生了不利影響。

• 短期而言，投資人的股票部位看來低於平均水準，投資人也相對悲觀，戰術性機會可能因此出現。

• 長期而言，環境、社會和治理(ESG)因素很可能將在選股中起重要作用，它們是衡量企業永續經營能力的因素。

債券

• 在能源價格上漲和中期通膨風險大增之後，雖然經濟成長前景的不確定性增加，多家央行還是加快了貨幣政策正常化的步伐，這已經導致美國公債殖利率急升，尤其是短債。

• 美國貨幣市場的投資人目前預期聯準會2022年升息七次或甚至更多，而聯準會持有的債券勢將在春季或夏季減少。歐洲央行也已經不再可以排除今年升息的可能。

• 美債殖利率曲線的某些部分已經顯著變平，顯示債市投資人對中期經濟前景變得比較悲觀。但是，短期(例如幾個月)與10年期公債的利差仍處於較高的水準；由此看來，投資人應該可以不必那麼擔心經濟將在短期內陷入衰退。

• 歐洲央行今年稍後料將逐步停止購買債券，加上結構性財政風險(高赤字/債務)持續，可能導致歐元區邊陲國家公債對德債的利差承受擴大的壓力。

• 新興市場強勢貨幣和當地貨幣債券勢將繼續因為通膨率上升和美國資產實質報酬率可能上升而受打擊。

貨幣

• 在許多投資人尋求避險和聯準會將加快升息的情況下，美元料將持續獲得支撐。

• 但是，根據我們的模型估算，美元對多數工業國和新興市場國家的貨幣看來處於價格偏高的狀態。

• 美元仍承受一些中期壓力。美國仍面臨雙赤字問題：財政赤字和經常帳赤字揮之不去。

大宗商品

• 在通膨率急升的情況下，大宗商品成為備受追捧的資產類別；但是，歷史經驗顯示，大宗商品價格勁漲很少可以長期持續。

• 由於多年來產能方面的投資偏低，許多大宗商品的供給受限，而眼下又遇到強勁的需求。許多金屬，例如銅，很可能將在未來一段時間裡受需求強勁支持，需求來自運輸電氣化和電網需要升級。

• 烏克蘭衝突目前使能源市場蒙上陰影；許多客戶不想再向俄羅斯購買大宗商品，但其他地方不可能及時增加產能以滿足需求。

投資主題：穩穩地保持投資？

• 市場緊張不安、波動加劇、資產價格下跌時，以下問題會一再出現：投資人應該暫時退出市場，還是保持投資等待風浪過去？

• 這絕不是小事。提出這問題的動機是希望盡可能減少損失，然後最好是在資產價格顯著下跌之後重新進場。

• 媒體引述了法蘭克福歌德大學一位家庭財務學教授的這句話：「保持投資於股票市場好過在市場不安時賣出。」

• 講到把握時機(主動式投資管理的聖杯)，私人投資人必須克服兩個問題：(1)知識：衰退何時開始？(2)知識與行為經濟學：何時應該重新進場？

• 理想的時機往往沒有人知道。此外還要注意一個行為經濟學現象：投資人一旦離場，重新進場往往不容易。厭惡損失往往使投資人難以把握理想的重新進場時機，結果是錯失市場最強勁的回升走勢。當然，投資人也需要考慮不確定因素和潛在的挫折。

• 以下統計數據說明了這個問題：過去25年(具體而言是從1997年初到2021年底)，錯過MSCI世界指數表現最好的20個交易日的投資人年均報酬率為2.9%。錯過了表現最好的40個交易日的投資人年均損失0.4%。堅持不退場的投資人則獲得年均8.05%的報酬率。

• 當然，歷史績效並非未來報酬的保證，但這種投資人行為模式至少告訴我們，重新進場比一般人所想的來得困難。

安聯證券投資信託股份有限公司 | 地址：台北市中山北路2段42號8樓| 客服專線：(02)8770-9828

【安聯投信 獨立經營管理】投資涉及風險。投資的價值和收益可能會上升也可能下降，投資者可能無法收回全部投資本金。過往表現不代表未來表現。本文僅基於提供資訊為目的。本文不構成購買、出售或持有任何有價證券的投資意見或推薦，也不應被視為出售要約或招攬購買任何有價證券之要約。本文中所表達的觀點和意見如有變更，恕不另行通知，這些觀點和意見是發行時本公司或其關係企業之觀點和意見。本文所使用之數據來自各種被認定為可靠的來源，但無法保證其正確性或完整性，本公司對於因使用這些數據而引起的任何直接或間接損失不承擔任何責任。不論形式為何，複製，發布，提取或傳輸本文內容都不被允許。本文所述之投資機會未考慮任何特定人士的特定投資目標、財務狀況、知識、經驗或特定需求，因此無法獲保證。投資人不能以本文取代其本身之判斷，且應完全為其投資及交易決定負責。主動式管理之投資無法保證表現將超越大盤。相較於投資等級有價證券，非投資等級之可轉換債或固定收益有價證券承擔更大的本金風險。債券市場投資存在風險，包含市場風險、利率風險、發行人風險、信用風險、通貨膨脹風險及流動性風險。大多數債券及債券策略的價值會受到利率變動之影響。債券價格通常會隨著利率上升而下降，期限較長的債券受到的影響可能更大。信用風險反映發行人及時償還利息或本金的能力－評級越低，違約風險越高。商品投資可能受到整體市場變動、利率變動及其他因素的影響，如氣候、疾病、禁運及國際經濟及政治發展。可轉換及固定收益有價證券，尤其是高收益債券或垃圾級債券，承受較高的信用和流動性風險，可能是投機性且價值可能因利率變動或發行人或交易對手情況惡化或違約而減少。貨幣涉及如信用、利率波動等風險，且可能對標的國家不同的經濟情況影響更為敏感。多元化無法確保獲利或保護不受損失。配息股票無法保證支付股息之持續性。新興市場可能遭遇波動更大、流動性較差、透明度較差、監管較少及價值可能隨貨幣匯率而波動之情況。環境、社會與治理(ESG)策略會考慮傳統財務訊息以外之因素來選擇有價證券或排除部位，因此可能導致投資績效相對偏離其他策略或整體市場指標。股票趨於波動，且不提供固定的回報率。高收益或垃圾債券有較低的信用評等及涉及較高的本金風險。債券價格通常會隨著利率上升而下降。期限較長的債券所帶來的影響可能更大。外國市場可能遭遇波動更大、流動性較差、透明度較差、監管較少及價值可能隨貨幣匯率而波動之情況。這些風險在新興市場可能更高。若市場與投資組合經理人的價值評估不一致，投資組合內之有價證券表現可能不如預期。