安聯投信2022年春季論壇會後報導與經理人問答集

2月底俄羅斯與烏克蘭衝突爆發後，全球資本市場進入高度不確定性的時期，而不確定性與風險不同的地方在於：風險事件發生的機率相對是可以評估的，但在不確定性籠罩下，全球沒有人能精準預測局勢的發展。國際局勢現階段一致制裁俄羅斯，加上俄烏兩國陸續展現談判的意願，可能使投資人對緊張局勢放緩抱有期望，惟市場無法準確預測戰事何時結束，而不確定性不但增加了資本市場的風險溢酬，更將導致實體經濟出現巨大的轉變。

站在全球經濟的角度來判斷，衝突的結果包含通膨加劇與成長放緩，而這些負面反應將迫使全球主要央行動態調整其貨幣政策，包含聯準會三月的升息決策和言論逐步變得鷹派，而歐央甚至多國央行都面臨顯著的通膨壓力，尤其在原油價格受戰事發生後的快速飆升更是突顯在對外的決策和言論發表上。

在如此詭譎多變的2022年第一季，全球經濟該如何因應地緣政治的不確定性，以及聯準會所開出升息的第一槍，投資人該如何應對總體經濟和金融市場的調整與改變，以下是安聯環球投資全球經濟策略首席Stefan的看法 :

Q1 : 地緣政治衝突帶來的通膨隱憂將如何改變全球經濟 ?

通膨影響到的層面包含全面性的民生經濟，涵蓋了供應鏈中斷、需求下降以及金融穩定性的風險。隨著全球物價上漲，俄烏地緣政治衝突更為通膨火上加油，此外，除了能源價格飆升，運輸成本上升、老齡化人口結構與勞動市場短缺所導致的成本轉嫁也是長期通膨的成因。

現階段來看我們不認為全球經濟會直接硬著陸，但這段期間飆升的大宗商品價格會持續高位或甚至進一步上漲。除了西方世界，東方的中國市場因為COVID疫情的清零政策使生產和交通樞紐再次短暫被封鎖，全球供應鏈預期將再次出現緊張，無疑為通膨背後的供應和需求兩端都造成極大的壓力。

Q2 : 大宗商品的價格飆升意味著通膨將長期維持高檔 ?

石油近期幾乎翻倍的價格是引發通膨憂慮最大的因素，而停滯性通膨更是隱憂背後面對全球經濟衰退的副作用 ; 過去數十年間，雖然能源產業因為全球對於溫室氣體排放減少的共識上大幅降低密集度，但歷史經驗顯示，在所有條件相同的情況下，如果油價兩年間增加一倍甚至更多，經濟衰退的可能性就會提高，別忘了西德州原油2020年時每桶價格還曾經在10-20美元/桶之間，而現在已經站上三位數。

在短線能源價格不易回到正常均值之下，通膨議題將會促使各國央行如聯準會，貨幣政策正常化(Normalization)的腳步在未來數月將加速進行，並預計在第三季開始實施收回資產購買計畫 ; 在實施貨幣緊縮政策的同時間，市場預期的長期中性利率將會回到2.5%上下，利率終值(Terminal Rate)高峰甚至可能會到3%以上。

Q3 : 停滯性通膨是全球經濟最大的隱憂 ? 聯準會該如何迎戰 ?

停滯性通膨因為能源價格快速上升成為了現階段市場更深的隱憂，歷史上就曾在1970年代初期的石油危機，發生因高油價推高了通膨卻降低經濟成長的停滯性通膨情境。雖然現階段評估潛在影響相對較早，但在市場對2022年全球GDP的預測普遍下調，甚至對歐洲的修正幅度最大的預期下，衰退的不確定性更是已反應在歐元區的交換利差中。

當前市場的投資人或許已經習慣在股票市場遭遇重大修正或壓力時依賴提供賣權的聯準會(注入流動性)，但歷史顯示聯準會在釋放寬鬆訊息前美股往往早已提前修正，且除非這次面臨金融資產無序拋售，否則聯準會仍然不會介入，因為通膨才是現階段央行升息政策必須積極面對的。

Q4 : 地緣政治不確定性若持續不退，股票投資該如何布局 ?

美銀針對全球基金經理人的調查顯示，對美股和科技股的風險偏好因為地緣政治衝突而下降，而在大宗商品和能源股則是這波相對較受青睞的標的 ; 短線上俄烏衝突帶來的震盪雖然揮之不去，但在疫後的經濟復甦路上，長線的企業獲利穩健仍是支持風險性資產價格向上的主因。

從美國與歐洲高的家戶儲蓄率，以及企業充裕的現金儲備和產品需求看來，風險性資產評價現階段仍有能力承受或轉嫁通膨壓力，惟在再融資成本因升息而逐步上升的情境下，考慮經濟波動而調整的本益比顯示，現階段股市估值相對較高，因此價值型的股票具備了較具有吸引力的殖利率前提下，是目前投資組合中比較好的選擇。

另一方面以長期趨勢而言，基於永續投資的研究結果統計來看，ESG因子在選股中具備了正向貢獻，不但可以衡量企業永續經營的能力，長線來看更具有較佳資本利得的潛力。

Q5 : 升息步調確立下的全球經濟，債券部位該如何配置 ?

通膨持續高檔不墜的預期下，以美國為首的公債殖利率回落不易 ; 美2022年的平均通膨看來勢將僅略低於5%，歐元區的通膨則估計將顯著超過歐央2%的目標，且要到2023年才會回歸正 常。因此在未來幾個月，從美公債對指標利率上升和量化緊縮對應的環境下，很可能將使成熟市場的公債殖利率承受推升壓力。

因此，在多數央行包含聯準會已經開始執行貨幣正常化措施下，隨著進入升息週期，美債殖利率曲線預期將變平緩，所謂利差倒掛的現象也成為市場討論的焦點 ; 另外隨著歐央的政策立場轉向鷹派，歐元區的殖利率曲線也很可能相對變平坦。

在整體債券的配置上，信用債如較短存續期的非投資等級債因具備收益的保護，仍優於存續期較長的公債或投資級債種，而新興市場主權債和當地貨幣債很可能持續因為地緣政治衝突和疫苗普及率仍較緩慢的狀況下，受到通膨上升而受打擊，因此相對保守看待。

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