簡述
為了幫助引導投資人度過烏克蘭與俄羅斯的衝突，我們分析了自 1953 年以來的十幾個類似事件。結論是什麼？ 與地緣政治事件相比，潛在的經濟因素往往是市場的更大驅動力 — 因此投資人更應該密切關注油價、通膨和央行行動。
【關鍵重點】
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世界大部分地區已明確回應俄羅斯入侵烏克蘭：這是違反國際法、嚴重威脅全球安全和人道主義的災難。 但對於投資人來說，情況就不太確定了。 任何新發展似乎都會影響油價、擾亂金融市場，並混淆通膨前景。
在這樣的時代，一些投資人依賴於一句古老的市場格言：「大砲聲下買入，和平號角吹響時賣出」1（buy on the sound of cannons, sell on the sound of trumpets）。 但這真的好嗎？ 為了找出答案，我們分析並總結了十多個與當前情況相似的地緣政治危機，進一步剖析這些衝突與金融市場之間的關聯。（請參閱下面列表）
市場如何應對最近的 13 次危機
在分析中，我們發現無法就全球危機對股票、債券、商品或貨幣的影響得出明確的結論。 市場曾有過大幅反彈，也曾經沒有反彈。2
- 危機後顯著的牛市。 例如，在兩次伊拉克戰爭之後，市場表現相當不錯。 但我們認為這些反彈有其他更重要的驅動因素 — 特別是經濟衰退即將結束（1991 年）或科技泡沫的反彈（2002-2003 年）。
- 危機後顯著的跌市。 2008 年俄羅斯入侵喬治亞後，市場承受著巨大壓力 — 但這跌市很可能是因為全球金融危機導致，而非政治危機。
在許多其他情況下，股市走勢並不引人注目。 總體而言，如下圖所示，在全球危機爆發後，股票平均表現往往較好。 與此同時，美國國債等「安全」資產 — 平均而言 — 在歷史上有被投資人售出的狀況，導致其殖利率上升。 但正如我們在上面的例子中所解釋的，投資績效可能是和危機無關的因素所驅動。 從過去得出的重要結論，我們不支持「炮聲買入」的觀點。 相反，投資人應該根據整體經濟的健康狀況，以及產業和營收前景，來做出買賣決定。
股市往往在全球危機後反彈 — 尤其是在冷戰結束後
標普 500 指數在 13 次危機時期的表現（%）（見下表）
隨著投資人遠離「安全」資產，危機後殖利率趨於上升
13 次危機時期的 10 年期美國公債表現（以基點為單位）（見下表）
兩張圖表資料來源：安聯環球投資、Refinitiv Datastream、GFD。 基於 GDR 周邉市場發展的計算（17/3/1953）； 匈牙利（28/10/1956）； 古巴危機（10/10/1962）； 捷克斯洛伐克（21/8/1968）； 波蘭（13/12/1981）； 石油危機 1 (6/10/1973)； 石油危機 2 (16/1/1979)； 伊拉克戰爭 1 (17/1/1991) ； 伊拉克戰爭 2 (19/3/2003) ； 突尼西亞阿拉伯之春（17/10/2010）；喬治亞（1/8/2008）； 克里米亞/烏克蘭（3/3/2014）； 美國-朝鮮（8/8/2017）。 過去之績效亦不代表未來績效之保證。
市場對烏克蘭危機的反應
自烏克蘭衝突開始以來，我們還沒有看到徹底恐慌的跡象 — 至少在主要市場是這樣。 所謂的「恐慌指數」— 波動指數或 VIX — 目前約為35左右。這雖然高於大約 20 的長期平均水平，但與近年來的極端值（50+）仍相距甚遠。
撇除投資人對市場波動的感受，實際上，自烏克蘭與俄羅斯爆發戰爭以來，市場價格走勢一直相對克制。 即使標普 500 指數跟今年最高點相比，已下跌 10% 以上，但從歷史數據來看，美國股票的估值仍然相當高。 歐洲股市跌幅沒有那麼劇烈，而新興市場 — 當然不包括俄羅斯 — 沒有太大變化。
油價則是另一回事。 能源價格大幅上漲，西德州原油 (WTI) 和布蘭特原油交易價格均超過 100 美元，是兩年前的兩倍。 這很可能會影響經濟增長。 過去，油價在兩年內倍翻，屢屢導致經濟衰退。
在此背景下，不難猜測各國央行，尤其是美國聯準會，會否推遲、甚至停止貨幣政策正常化的宣布。 我們對此表示懷疑，主要考慮到石油上漲，可能導致通膨率高於預期。 此外，能源價格上漲，亦會令企業和家庭提高通膨預期 — 這實際上會進一步推高通膨。 自 2021 年底以來，各國央行接連點名關注，潛在的通膨壓力和緊縮的勞工市場。 雖然我們預期年度通膨率將下降，但在中期內，通膨很可能保持在歐美央行 2% 的目標之上。
此外，美國聯準會經常指出，希望收緊總體金融狀況，而不僅僅是央行利率。 股票價格逐漸下跌，抑或是企業債券或貸款利率的上升，都不太可能改變聯準會的立場。
在此背景下，我們暫時對股票持謹慎態度。 市場多年來表現穩健，烏克蘭危機可能會在未來幾週引發投資人站在賣方。
以下是我們分析的 13 件影響市場的危機
| 冷戰 | 1981 | 波蘭戒嚴 |
| 1968 | 入侵捷克斯洛伐克 | |
| 1962 | 古巴導彈危機 | |
| 1956 | 入侵匈牙利 | |
| 1953 | 東德（GDR）起義 | |
| 石油危機 | 1979 | 伊朗革命後的石油衝擊 |
| 1973 | 石油輸出國組織石油禁運 | |
| 波斯灣戰爭 | 2003 | 第二次美伊戰爭 |
| 1991 | 第一次美伊戰爭 | |
| 阿拉伯之春 | 2011 | 中東起義 |
| 俄羅斯軍事行動 | 2014 | 克里米亞危機（烏克蘭） |
| 2008 | 入侵喬治亞 | |
| 北韓挑釁 | 2017 | 美朝緊張局勢 |
投資涉及風險。投資的價值和收益可能會上升也可能下降，投資人可能無法收回全部投資本金。過去之績效亦不代表未來績效之保證。本文僅基於提供資訊為目的。本文不構成購買、出售或持有任何有價證券的投資意見或推薦，也不應被視為出售邀約或招攬購買任何有價證券之邀約。本文中所表達的觀點和意見如有變更，恕不另行通知，這些觀點和意見是發行時本公司或其關係企業之觀點和意見。本文所使用之數據來自各種被認定為可靠的來源，但無法保證其正確性或完整性，本公司對於因使用這些數據而引起的任何直接或間接損失不承擔任何責任。不論形式為何，複製，發布，提取或傳輸本文內容都不被允許。本文所述之投資機會未考慮任何特定人士的特定投資目標、財務狀況、知識、經驗或特定需求，因此無法獲保證。投資人不能以本文取代其本身之判斷，且應完全為其投資及交易決定負責。本文發送人：安聯證券投資信託股份有限公司（104台北市中山北路2段42號8樓，電話：(02)8770-9828）【安聯投信 獨立經營管理】
標普 500 指數是非管理指數，通常被認為是美國股市的代表。 投資人不能直接投資於指數。
1 這句話經常出自倫敦金融家Nathan Rothschild，1810 年。
2 資料來源：安聯環球投資，Refinitiv Datastream。 第一次伊拉克戰爭（1991 年 1 月 17 日）開始後，標普 500 指數報酬率在 3 個月期間為 19.0%，在 6 個月期間為 16.2%。 第二次伊拉克戰爭（2003 年 3 月 19 日）開始後，標普 500 指數的 3 個月報酬率為 13.8%，6 個月為 18.6%。 過去之績效亦不代表未來績效之保證。
最新投資觀點
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台股團隊投資重視基本面和中長期，基金操作方向沒有改變，布局持續聚焦未來具能見度及成長趨勢公司，後續關注油價變化是否進一步推升通膨，以及事件後續相關發展。