【投資市場月報】 - 2026年11月：新一輪資本爭奪戰

當資金仍在尋找投資標的

2008年金融危機之後，全球儲蓄多到難以合理投資，甚至出現所謂的全球「儲蓄過剩」(savings glut)一詞。當時，出口國累積了龐大順差，擁有大批戰後嬰兒潮世代的高齡化社會則為退休而儲蓄。央行的行為尤其具有代表性：當零利率已不足以刺激成長與通膨時，央行開始大規模買進債券。結果，投資人幾乎無須關注資金的價格(也就是利率)，對利率並不敏感。相較之下，借款人，尤其是企業與家庭，則密切留意信貸成本；信貸成本一高，投資便隨之減少。資金供給充裕、需求疲弱，使利率長期處於低點，許多領域甚至出現負利率。當時是資金在追逐投資機會。

當角色對調

如今情勢正在轉變。多個領域的投資需求同步攀升：人工智慧(AI)的發展被視為新一輪工業革命，正在資料中心、晶片與電網等領域吸納數十億資金；氣候變遷需要大規模投資，用以因應其影響並減緩其發展；全球安全架構的深刻轉變，也使許多國家的國防支出急遽增加；部分國家(如德國)在基礎建設現代化方面仍須迎頭趕上。此外，歷經接連不斷的戰爭與危機後，許多政府難以推動必要的結構性改革，預算赤字持續擴大或維持在歷史高檔，債務比率也節節攀升。

因此，許多政府必須在債市發行愈來愈多的債券，也就是對資金有需求。值得注意的是，這些借款人當中不少幾乎沒有餘裕考量利率水準，與2010年代的投資人如出一轍，似乎對利率並不敏感。擴大AI投資的關鍵在於速度與創新的壓力，而政府在安全、氣候變遷與基礎建設上也難以再延後。與此同時，資金供給正在縮減：戰後嬰兒潮世代逐步開始動用儲蓄，央行則已大致退出債券買方的行列，甚至反而希望縮減其資產負債表。簡言之：如今是投資在追逐資金，而非資金在追逐投資機會。

對利率與投資人的影響

對資金的需求增加，加上央行不再扮演債券買家，意味著長期而言資金價格將走高，亦即利率上升。原則上，這對作為提供資金的人是好消息，對借款人而言，日子則逐漸艱難。因此，資本市場對借款人的篩選變得更加審慎。在公司債方面，債券殖利率的風險溢酬(「利差」)持續擴大，尤其是信用評等較低、信用風險較高的發行人。在公債方面，法國等國成為市場焦點。儘管該國並非已開發國家中債務比率(政府債務占國內生產毛額的比重)最高者，但其預算赤字年年位居最高之列，且邁向財政整頓的政治路徑看來格外崎嶇而不確定。

此外，名目利率走高本身並不足以讓投資人滿意，真正重要的是扣除通膨後的實質報酬，這正是關注通膨如此重要的原因，與之密切相關的則是央行的可信度問題。否則，政府以通膨來稀釋既有債務的誘惑將十分巨大。因此，幾乎所有主要央行如今皆已展開升息週期，實屬可喜。關鍵問題在於，央行決策者是否願意為了控制通膨而容忍一定程度的成長損失。最理想的情況是，生產力提升能助其一臂之力，而在AI大幅進展的時代，這並非不切實際。

新一輪資本爭奪戰是一項長期發展，但其發展過程可能持續受到短期景氣循環因素干擾。考量近期發展，在上述背景下，以下戰術性投資組合配置似乎較為合適：

• 企業獲利表現格外強勁、經濟具韌性的基本趨勢持續，支撐在區域與產業分散配置的廣泛股票加碼。
• 美國股票可能受惠於期中選舉已塵埃落定。歷史上，選後六個月往往是股市表現強勁的時期，但這當然無法保證當前亦將如此。若伊朗衝突相關的政治不確定性降低，對股市可能格外有利，尤其是能帶動能源價格回落的情況。
• 歐洲股票目前面臨截然不同的趨勢，法國的不確定性與仍明顯偏高的能源價格，對經濟不利。即便如此，經濟依然展現韌性。若投資市場再度更重視地區與產業的分散配置，而不再集中於美國科技產業，歐洲亦是值得考慮的布局選項。
• 長期而言，資本爭奪戰所帶動的利率上升，可能提高股票投資人對評價面的敏感度。龐大的投資需求則仍有望為企業獲利提供強勁支撐。
• 公債市場仍將波動。短期內，能源價格波動可能是殖利率最重要的驅動因素之一。貨幣與債券市場目前已對主要央行升息週期反應較為合理的預期；但從歷史來看，若央行整體升息幅度高於目前預期，並不令人意外。截至2026年11月初，貨幣市場預期美國聯準會(Fed)與歐洲央行(ECB)在2027年年中前均將升息略多於兩次。
• 法國公債可能持續受到特別關注。至少在2027年春季總統大選之前，不確定性可能仍將居高不下。
• 在資本爭奪戰中，債券投資人可期待中期殖利率明顯高於2010年代，實質殖利率(即扣除通膨後)亦然。持續發酵的多數發行人債務可持續性之辯論，以及長期通膨前景的不確定性，可能推升較長天期的期限溢酬。
• 公司債的風險溢酬相對仍低。儘管近期有所擴大，與公債的利差仍處於歷史低檔。這依舊反映企業資產負債表穩健，但面對不如預期的情況，所能提供的緩衝有限。主動精選個別債券仍至關重要。
• 美元短期受惠於聯準會進一步升息的預期；同時，歐元則受到法國情勢拖累。然而，就結構面而言，高額赤字與債務可持續性的討論，應使美元持續承壓。
• 油價仍受地緣政治發展影響，尤其是伊朗衝突。特別是在美國期中選舉前後，市場可能持續高度波動。
• 黃金在央行持續買盤與美國債務可持續性之辯論支撐下，結構面看來具備良好支持。不過，實質殖利率走升(部分源自新一輪資本爭奪戰)提高了持有這項不生息貴金屬的機會成本。

投資主題：歐洲自主

• 歐洲正強化其戰略自主，資金日益流向未來產業。
• 地緣政治格局重整，推動大規模政府投資，例如透過「Readiness 2030」與「綠色新政」(Green Deal)等計畫。
• 這些計畫將共同引導資金投入國防、基礎建設與綠色科技等重點領域。
• 對歐洲創新生態系的此項支持，應有助於提升成長潛力並強化歐洲企業。
• 技術催化劑，尤其是創新的中小型股，正推動能源、基礎建設、生技與網路資安領域的發展。

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