【投資市場月報】 - 2026年09月：殖利率之謎

近幾週，債券殖利率明顯走升。然而，這波走勢背後所傳達的訊息一點也不明確。究竟是市場擔憂主要成熟經濟體的債務可持續性、央行態度猶豫不決，還是單純由景氣循環回升推動殖利率上揚？這個問題恐怕不會有明確答案，但顯然有多項不同的驅動因素同時在發酵。這正是債券市場與殖利率成為夏末謎題的原因。

全面升至多年高點

公債殖利率上升是全球性現象，尤其在較長天期方面，部分重要門檻已被突破。8月美國30年期公債殖利率升破5.3%，創下2007年以來最高水準。日本10年期公債殖利率攀升至1996年以來最高水準。至於德國10年期公債殖利率升至2011年以來最高水準，30年期殖利率則創下15年來新高。

美國也寫下另一項紀錄。政府債務首次突破40兆美元大關，而本財政年度的預算赤字目前估計約為2兆美元，遠高於數月前的預期。與此同時，公部門與民間部門爭奪資金的情況日益加劇。投資等級企業今年已發行約1.5兆美元債券，較前一年增加約三分之一。其中，大型科技公司居於主導地位，僅這些公司便已籌集約2,200億美元，用於支應人工智慧投資。面對殖利率曲線長端的走升壓力，美國財政部長貝森特宣布，將增加對10至30年期美國公債的回購操作。就全球流動性最高的債券市場而言，這是一項不尋常的干預措施。如果美國財政部同時採取措施抑制赤字，此類措施成功的機率可能才會明顯提高。

華許釋出更為強硬的政策立場

在如此緊張的環境下，市場迎來備受期待的美國聯準會主席華許(Kevin Warsh)在傑克森洞全球央行年會上的首次重要政策演說。他明確承諾維持2%的通膨目標，並強調，如果通膨未能令人信服且迅速地朝該目標回落，聯準會仍「有工作要做」，因而在一定程度上緩解了市場對貨幣政策可信度的疑慮。市場反應相當明確，貨幣市場對9月升息機率由約30%躍升至50%以上，短天期殖利率也大幅上揚，這意味著年底前可能會有兩次升息。目前看來，除非8月通膨顯著降溫，否則9月升息似乎難以避免。

殖利率上升的另一項驅動因素

有別於全球債券市場的動盪，歐元區殖利率升幅中相當一部分，可能源自經濟成長展現出乎意料的韌性。歐元區第2季經濟較前季成長0.4%，創2025年初以來最快速度，主要受到強勁投資與政府支出的支持，西班牙仍位居成長排行榜首位，經濟較去年同期成長2.7%，其後依序為荷蘭、義大利、德國與法國，區內最大經濟體的德國第2季成長0.3%，優於最初預期。Ifo商業景氣指數於8月升至88.8點，各主要產業的信心均有所改善，出口近期再度回升，而規模達數十億歐元、轉向國防與基礎建設支出的財政政策，也正逐步且悄悄地開始對實體經濟產生影響。股票市場也印證了這幅景象。儘管處於季節性疲弱環境，德國DAX指數與歐元區藍籌50指數仍在8月數度創下歷史新高。

這一切對破解殖利率之謎意味著什麼？可以確定的是多項因素正在同時發揮作用，而且影響會因地區及年期而有所不同，充分說明了密切關注債券市場並積極管理風險的重要性。尚未解決的伊朗衝突也可能扮演重要角色，能源、基本原物料與食品價格漲幅愈高、持續時間愈久，支持升息的理由便愈充分，殖利率也將因此進一步走高。

在上述背景下，以下戰術性投資組合配置似乎較為合適：

• 極為強勁的獲利及具韌性的經濟趨勢持續支持加碼股票，並廣泛地在區域及產業層面維持多元分散。美國股票的評價較為偏高。債券殖利率長期維持於較高水準，可能對評價水準形成不利因素。
• 較高的殖利率也可能對投機性投資構成壓力，其中可能包括人工智慧(AI)相關投資。不過，目前AI似乎仍處於所謂的建置階段，預期未來數月的應用與投資仍將維持強勁動能。AI相關股票在經歷階段性降溫後，如今再度展現具吸引力的投資價值，此些股票持續提供強勁的投資機會，但與一般股票指數相比，其波動性也較高。/span>
• 就公債而言，傑克森洞年會後的情勢已略為明朗。聯準會年底前兩度調整利率的機率已大幅上升，這可能意味著市場仍將面臨一些不利因素，尤其是在美國殖利率曲線的短端。在長端的部分，市場對聯準會公信力的看法可能成為關鍵驅動因素，而美國國會能否就控制赤字的措施達成共識，也將是一項重要問題。在11月選舉前，這種可能性看來不高。美國財政部的回購操作可能也只會扮演次要角色。
• 在歐元區，歐洲央行於9月升息也逐漸成為可能，2026年可能進一步調整利率。因此，只有在伊朗衝突出現解決方案的跡象，以及波灣地區能源與大宗商品供應出現持續性復甦的情況下，德國公債殖利率才可能下滑。
• 公司債持續提供極低的風險溢酬。儘管發債活動頻繁，特別是美國企業為擴大AI布局而積極發債，公司債相對於公債的利差仍接近歷史低點，這顯示企業資產負債表穩健，但同時也意味著市場對企業表現失望地容忍空間有限。因此，精選個別債券仍至關重要。
• 美元短期內可能受到聯準會如今更明確的升息前景支撐，但從結構面來看，美元仍受到高額赤字及債務可持續性爭議的拖累。美國財政部在金融市場採取缺乏協調的干預措施，也可能被視為不利於美元。
• 油價仍受到地緣政治局勢左右，尤其是伊朗衝突的發展。目前油價及天然氣價格對債券殖利率具有相當大的影響，因此也是造成前述殖利率走勢複雜局面的因素之一。
• 黃金在結構上似乎持續受到央行強勁需求及美國債務可持續性爭議的良好支持。不過，在聯準會主席華許採取偏鷹派論調後，短期內預期金價將暫歇。此外，實質殖利率上升也會提高持有這種不孳息貴金屬的機會成本。

投資主題：讓機器人為您工作

• AI與機器人技術正發展為可廣泛應用性的賦能技術(enabling technologies)。智慧演算法、工業機器人，以及日益普及的人形機器人系統，正在工廠、服務業、運輸移動、研究及日常生活中承擔愈來愈多的工作與任務。
• 這項發展並非線性推進，而是跳躍式成長。AI系統的能力持續提升，代理應用程式已能夠處理完整的連續任務，而實體AI(embodied AI)則進一步讓AI從虛擬環境走向實體世界。
• 工業機器人早已成為主流。2024年，全球工廠投入使用的機器人數量已超過466萬台。隨著量產及成本下降，使人形機器人得以更廣泛運用，可望成為下一波成長動能。
• 對勞動市場的影響存在極大差異。自動化會取代個別工作任務，但也可能帶來生產力提升、經濟成長及新的活動領域。考量到人口結構變化導致勞動力供給潛力逐步下降，智慧機器的出現正逢其時。
• 對投資人而言，關鍵在於：如果科技能夠提升生產力及企業獲利，所得分配可能更明顯地從勞動所得轉向資本利得。持有企業股權的投資人能夠參與這些企業的科技發展，因而也能分享機器人在企業中所創造的成果。
• 因此，股息收入可望成為第二項收入來源，與工作所得或退休金形成互補。簡而言之：讓機器人為您工作。

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