【投資市場月報】 - 2025年08月：地緣經濟學

當今我們正處於地緣經濟的時代。儘管利用經濟政策手段達成政治目標的方式，史上早有先例，但當前世界在外交政策、安全政策與經濟政策三者間的高度融合，仍屬罕見。這種情勢無可避免地對經濟與市場產生深遠影響。

舉例來說，由美國引發的貿易衝突遮蓋了一切。儘管美國的貿易夥伴包括歐盟已達成初步協議，且未來有望簽訂更多協定，因此，在不久的將來這些議題將從頭條新聞中淡出。然而，其經濟影響將持續更久，並強化自2008年以來已現端倪的去全球化趨勢，這包括產業回流與友岸外包的興起。美國即將實施的平均關稅水準讓人聯想到二次世界大戰前的時代，在世界貿易組織(WTO)前身關稅暨貿易總協定(GATT)都尚未成立的時代。

此外，全球正朝向重新軍備的方向發展。例如，俄羅斯目前將其國內生產毛額(GDP)高達7%用於軍事支出，北約最近則承諾將國防支出目標訂為5%。

這些勢必對各國的國債造成影響。回顧最初加入歐元區的馬斯垂克收斂標準，其中包括債務對GDP比重不超過60%，如今似乎已變成「100%是新的60%」。美國、日本與數個歐元區國家已超過此一新基準(美國的情況則是接近)。作為歐元區最大經濟體的德國，未來十年內債務占GDP比重可能迅速接近80%，這不僅取決於經濟成長，也與償債成本上升息息相關。

這也解釋了為何貨幣政策正成為政治辯論的核心，至少在美國是這樣。理論上，較低的利率有助於刺激經濟，同時減輕公共債務再融資的壓力。但同樣重要的是，中央銀行職責還包括維持物價穩定，而美國聯準會(Fed)更肩負促進就業市場的任務。這種雙重、甚至三重任務與荷蘭經濟學家、諾貝爾獎得主廷柏根(所提出的「廷柏根法則(TinbergenRule)」相悖，該法則主張單一政策工具(如貨幣政策)只能有效達成一個目標。這引發一個根本問題：貨幣政策究竟應該追求什麼？是物價穩定、經濟與就業成長，還是壓低政府借貸成本？

所有這些都發生在全球經濟逐漸失去動能之際，我們專有的總經廣度指標持續下滑，主要經濟體皆顯示疲弱跡象。美國已連續五個月數據惡化，歐元區、日本、英國與中國的最新指標也顯示經濟下滑。與此同時，全球通膨數據略有下降，但趨勢可能在夏季逆轉，因為較關稅的滯後效應將逐步影響物價。

這對貨幣政策與投資者來說絕非正向環境。

歐洲央行七月會議決定維持利率不變。薪資成長低於預期，通膨預計在2026年前仍低於2%的目標，這讓央行有更大空間進一步降息。

聯準會也預期將採取更寬鬆的立場。美國勞動市場明顯轉弱，可能促使聯準會進一步降息。雖然進口商可能吸收部分關稅衝擊(如美歐貿易爭端帶來的影響)，但最終仍難免將成本轉嫁給美國消費者。

冷戰後的和平紅利已消耗殆盡，國防支出與大規模基礎建設投資的復甦正推動經濟活動加速。這一點尤其顯現在德國放寬公共債務規則，以及北約成員國提高軍費支出目標上。

市場將密切關注聯準會貨幣政策的可信度。若其政策過度受政治干擾，將削弱其公信力，進而影響通膨預期。一旦信任受損，後果將不堪設想。近期有關聯準會主席鮑爾可能遭撤換的傳聞，導致美國公債殖利率急升，即為明證。因此，即便政策利率下調，仍可能導致債券殖利率上升，進而提高政府借貸成本。若這同時對該國貨幣造成貶值壓力，將使外國投資者對為擴大的財政赤字提供再融資的意願進一步降低。貨幣政策的影響或其可信度的動搖，不太可能對美元毫無影響。美元近期走弱，即為這一動態的明顯例證。

當前市場環境下的股票與債券配置策略：

• 股市出現明顯的「蓮花效應(lotuseffect)」，壞消息難以引起市場關注。中期而言，市場或許能忽略風險，尤其在貿易協議支撐下，樂觀情緒可望延續，然而，從戰術角度來看，美國出現經濟成長放緩與通膨上升的跡象，這種情形下應對股市採取更審慎的態度。在此環境下，投資人如同逆風航行。
• 由於美股評價面存在溢價，目前幾乎沒有下檔風險的緩衝空間。
• 相較之下，歐洲與亞洲市場的吸引力可能高於美國市場，不過從長期來看，這些市場是否真能與美股潛在的修正脫鉤，仍有待觀察。
• 考量通膨風險升高，特別是關稅上升與聯準會獨立性可能面臨不確定性的背景下，投資人應為多數已開發國家出現更陡峭的殖利率曲線做好準備。
• 國際投資人也將持續關注美元走弱的風險，這可能侵蝕投資報酬。長期來看，美元作為儲備貨幣的地位也可能受到挑戰。

投資主題：投資的多重宇宙(TheInvestmentMultiverse)

• 世界正以前所未有的速度轉變，而這場劇烈變革涵蓋四個面向。當全球經濟為實現淨零排放而邁向去碳化之際，貿易戰正推動去全球化的趨勢，人口結構的變化導致勞動力萎縮，而數位化的加速發展，更是令人驚嘆不已。
• 對投資人而言，這代表他們必須確保投資組合在這個不斷變動的「多重宇宙」中具備廣泛的多元配置，並隨時準備好調整投資組合，或交由專業團隊代為調整。
• 挑戰不僅在於因應變化進行再平衡(或由他人代為再平衡)，同時也不能忽略多元分散的重要性。這正呼應了投資組合理論中一句廣為流傳的老話：「不要把所有雞蛋放在同一個籃子裡。」
• 投資時，務必根據自身的風險與報酬偏好進行配置。基本原則是：若想獲得更高報酬，就必須承擔更高風險。唯有如此，投資人才能獲得風險溢酬，別無他法。
• 這正是多元資產解決方案發揮作用的地方。其背後邏輯很簡單：為什麼不依據個人風險承受度，打造一個結合多種資產類別的投資組合？而且不必侷限於股票與債券。
• 小提醒：多元資產解決方案也可結合對定期投資收益的需求。

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