【投資市場月報】 - 2025年06月：不確定性溢價

當前，資本市場投資者以及整個國家經濟正面臨著有史以來最高程度的不確定性。這一次，動盪並非由地緣政治問題引起，而是由國內經濟動盪所致，地緣政治風險指數近期基本保持不變，而經濟政策不確定性指數則飆升，這兩個指數都是通過使用特定關鍵詞對報紙文章和報告進行評估和分類的演算法計算得出。事實上，這樣的結果並不令人意外。近期的貿易政策決策、不斷上升的美國政府債務(由於美國眾議院的最新預算決策，債務看來還將進一步增加)、美國失去AAA信用評級、削弱聯準會獨立性的種種舉措，這些發展都增加了不確定性。與風險(可以評估和計算)不同，不確定性本質上是無法計算的，這使得當前情勢格外困難。儘管如此，投資市場必須嘗試預估並將這些未來的不確定性納入定價。簡而言之，就是要求「不確定性溢價(uncertainty premia)」。

這些不確定性溢價已經開始顯現。美元正在貶值，與此同時，美國公債殖利率大幅上升，這兩種發展顯然是由於美國財政赤字膨脹和最終失去AAA評級所致。值得注意的是，公債殖利率和美元不再同步變動，尤其是國際投資者正在將資金從美國資產中撤出。過去幾年，債券價格和美元匯率往往同步變動：殖利率上升通常意味著經濟成長健康，吸引外國資金流入，美元因此升值。如今情況已不再如此。不確定性是有代價的。當前，殖利率上升並非由於強勁增長(事實上，美國2025年第一季GDP呈現衰退)，而是由於再融資需求增加以及對聯準會獨立性的擔憂。

作為著名的危機指標和通膨避險工具(但不適用於總回報和複利)的黃金價格則維持在近期高位。德國和歐洲股市似乎也因不確定性受惠，因為美元疲軟促使資金從美元區域流入。此外，與美國相比，歐洲市場的評價面更具吸引力，也吸引了投資人。

總體經濟層面的「價格」則是另一種不確定性溢價。美國消費者的通膨預期已大幅上升，根據密西根大學的調查，消費者預期通膨率將超過6%，他們顯然預期實質薪資將下降，而實質薪資下降將對消費造成壓力。事實上，經濟諮商理事會的消費者信心指數自2024年11月以來大幅下滑，直到2025年5月才出現回升。消費者已經意識到，關稅本質上是一種加值稅，在邊境徵收，最終由消費者買單。

目前尚不清楚近期信心回升是否具有可持續性，這可能只是因為有害關稅暫時被中止而出現的短暫現象。這一問題尚未結束。儘管美國國際貿易法院裁定，川普總統的進口關稅因其超越總統職權而無效，但我們認為這絕不是最後的結論。

在這樣的背景下，美國未來幾個月陷入經濟衰退的可能性上升。其中，關稅爭端的發展將是關鍵因素。稅收方案(川普總統的「又大又美麗的法案(big, beautiful bill)」)可能會在2026年至2028年支撐成長，但由於乘數效應可能相對較低，在這幾年裡對GDP的提振作用可能僅比基本情境高出約0.4個百分點，代價則是政府債務和利息負擔大幅增加。

由於美國的關稅與移民政策，短期內美國通膨看來將大幅加速。如果大量勞動力被移除，薪資壓力將上升，將使聯準會(Fed)將面臨重大挑戰：一方面應對經濟和通膨風險上升的同時，又承受政府越來越強烈的降息呼籲。歐洲央行(ECB)則處於更為舒適的位置，處於美國關稅政策引發增長風險和歐元區薪資壓力下降的背景下，歐洲央行有足夠的空間在未來一段時間內繼續降息。

當前市場環境下的股票與債券配置策略：

• 在增長和通膨不確定性背景下，美國公債殖利率頂多維持在當前水平，但仍有殖利率上升、價格下降的風險。
• 歐洲債券市場應受惠於資金流向歐元區以及歐洲央行相對穩定可預期的利率政策，即使近期歐洲央行理事會內部分歧加劇。
• 與美國股票相比，歐洲股市可能因投資者傾向於採取更謹慎的配置策略而享有結構性偏好。
• 整體而言，由於評價較高以及政治決策和企業獲利數據可能令人失望，美國股市更為脆弱。
• 主要指數成分公司的獲利預期近期持續下調。短期內，美國獲利預期似乎已經觸底。
• 美元貶值壓力短期內仍將持續。這是另一種不確定性溢價的體現。
• MSCI世界指數的產業分布顯示各產業獲利預期存在明顯分化。能源企業獲利預期持續下滑，銀行、資訊科技和公用事業企業獲利預期仍在上升。必需消費產業的獲利預期則基本保持穩定。
• 更高的出口、財政刺激和寬鬆的貨幣政策略微改善了中國的經濟成長前景。但自2021年房地產泡沫破滅以來，中國仍面臨通縮，民營部門去槓桿和房地產市場穩定仍然需要更多耐心，與美國的貿易衝突也讓情況更加複雜。

投資主題：顛覆時代的投資收益

• 人口結構：全球人口雖然持續增加，但成長率正逐步放緩，而平均壽命則是穩步上升。全球總人口步向高齡化，潛在勞動年齡人口不斷縮減，這個現象在工業化經濟體尤為明顯。
• 數位化：「智慧機器」 正在引發就業結構的根本性變化。
• 這樣的轉變下，人類未來還能從事哪些工作、能有多少就業機會，不可避免地延伸到薪酬的討論。勞工經濟學家理查德·弗里曼認為，人類與機械勞動的關係正面臨一場典範轉移。他帶著一絲諷刺詢問道：「你是要為機器人工作，還是機器人為你工作？」
• 因此，機器人發展和人口結構等因素顯示，是時候開始討論如何利用投資收益來補充工作所得了。
• 我們需要更多投資收益，特別是在智慧機器時代及面臨人口結構壓力的國家養老金制度下。然而，這並不僅止於此。事實上，投資收益還可以用於許多令人欣喜的用途： 更多的旅遊資金、日常消費支出，或者作為「祖父母津貼」，支持孫輩完成學徒訓練或大學學業……
• 投資收益主要來自於：銀行存款的利息、債券支付的票息，或股票發放的股息。
• 總結來說，現在正是關注投資總回報及預期未來現金流的時候。為什麼我們的資金(或者說「機器人」)不能也為我們工作呢？

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