【投資市場月報】 - 2024年6月：貨幣政策之外

今年頭幾個月，資本市場的關注焦點是主要央行何時調降利率(以及降息幾碼)。市場觀察家年初預測美國將降息六次，但目前預期的降息次數已經縮減至明顯少於兩次。另一方面，歐洲央行目前看來確實會在6月的會議上調降政策利率，畢竟它已經幫助市場為此做好充分準備。聯準會和其他央行則將暫時保持觀望，並奉行「視數據而定」(data-dependent)的政策，這是他們常用的說法。

不過，在利率展望之外，還有許多值得注意的其他動態，而這些也可能為投資人提供機會。

• 未來幾週，歐洲將受到很多關注，而且並非只是足球迷的關注。對投資人來說，歐洲「舊大陸」也可能變得更有意思。如前所述，歐洲央行比所有其他主要央行更有可能降息，歐元區可能因此受惠。此外，多數國家看來已經度過了週期性谷底，尤其是信心指標和領先指標再次恢復正向，出口商很高興看到外銷訂單觸底回升。歐洲的選舉也將吸引一些關注，雖然選舉對市場的短期影響很可能有限，但財政規範及競爭和貿易政策將決定較長期的局面。此外，英國大選意外提前，將於7月初舉行。英國國內投資人對政權可能易手似乎相當冷靜，工黨的競選政綱看來切合實際，相當務實。這可能使英國自脫歐以來一直讓英國資產承壓的政治風險溢酬有所縮減。

• 中國官方正加強力度處理持續己久的房地產危機，尤其是要減少未售出(和一些未完工)的房屋。這就是為什麼官方已經放寬了與購買房產有關的法規，並且降低房貸利率以吸引新買家。與此同時，地方政府將利用多種途徑向開發商購入住房，而中央政府或中央銀行為此向地方政府提供財政支持。此類行動可能動用相當於中國國內生產毛額(GDP)約4%的資金，加上支持股市的措施，這些消息為受困已久的香港和上海股市注入了新的活力。

• 銅價創出歷史新高，因為中期供給預期應將有限，電氣化趨勢導致需求結構性增加，而且中國和其他一些國家的經濟數據最近有所改善。其他工業金屬的價格最近也上漲，這通常是全球經濟健康成長的標誌。事實上，我們認為全球經濟成長目前接近潛力水準，而這意味著產能利用率大致正常。與此同時，這也意味著若不抑制需求，對抗通膨將會比較困難。

股市尤其已經很好地適應了當前這種經濟成長較預期強勁、通膨較高以及降息延後的情況。有時，投資人最好將注意力從主要央行身上轉移到其他動態上，例如歐洲、中國或金屬市場的發展，或許可以從中發現誘人的機會。

當前環境的特徵是經濟成長強勁、利率前景不確定以及投資機會稍微沒那麼明顯。由此看來，股票、債券以至貨幣的戰術性配置應注意以下幾點：

• 只要降息次數減少或降息延後是因為(美國)需求健康或(歐洲和中國)經濟成長回升，股市就應該不會因此受打擊。另一方面，通膨頑固及經濟成長平緩則可能較為不利，但這種情況看來暫時不大可能發生。

• 經濟成長擴散到美國以外的地區將為強勢股市奠定更廣泛的基礎。先前被忽視的市場，例如中國股市或英國富時100指數，最近開始迎頭趕上。

• 從類股角度看也是這樣。基礎更廣泛的成長，或許是受歐洲或亞洲製造業訂單增加支持，將降低市場對美國科技業的依賴。

• 債券市場最近一直震盪，走勢取決於新數據看來是提高還是降低了降息機率。歐元區中期政府債券的實質殖利率為正數，但水準並不真正吸引人。它們最有意思的用途看來是作為避險循環性衰退的工具。企業信用利差提供的違約風險溢酬處於歷史低位，但結合類政府債券殖利率，它們似乎為許多投資人提供了足夠誘人的整體報酬前景。

• 美元可能將繼續受惠於美國利率將保持在較高水準較長時間的預期，雖然美元利率優勢(例如相對於歐元)擴大的速度可能將沒有過去幾個月那麼快。

• 雖然官方多次介入，但由於近期不利於日圓的利差擴大，日圓很可能將繼續承受壓力。因此，日本央行將繼續承受縮減貨幣政策寬鬆程度的壓力。

投資主題：為股市奠定更廣泛的基礎

• 過去幾年，股價指數上漲只是受少數個股驅動，尤其是美國股價指數的表現主要取決於少數科技公司和平台企業。

• 在指數表現取決於少數個股的情況下，相對於歷史常態，股價指數目前處於高度集中的狀態。事實上，標準普爾500指數前十大公司就占了全部成份股總市值約三分之一。

• 一些投資人可能會想起千禧年左右的網路股泡沫或1970年代初「漂亮五十」(Nifty Fifty)績優股的誇張表現。但是，回顧股市歷史，那兩段時期是表現特別差的異數。從統計角度來看，過去55年的經驗告訴我們，美國股市受少數個股支配對接下來12個月的整體指數表現沒有影響。

• 但是，統計數據顯示，股市被忽視的部分在隨後時期往往表現較好。例如這意味著未來小型股的表現可能將優於大型股，價值股的表現可能將優於成長股。

• 股票評價支持上述展望。在所有地區，小型股相對於大型股、價值股相對於成長股的評價面看來都具有吸引力。

• 如果通膨下降引發央行的降息循環而且經濟成長率保持正數(軟著陸)，小型股應將有良好表現。如果名目成長率保持在高位而且整體獲利成長保持健康，價值股應將受惠。

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