【投資市場月報】 - 2024年5月：5月賣股，暫且離場？

幾乎每一年4月底或5月初，都會有人問我，他們是否最好減持股票。問我的人幾乎總是引用這句老話：「5月賣股，暫且離場」(sell in May and go away)。乍聽之下，他們的理由不難理解，因為過去的5月份對股票投資人來說並不是好時光。以德股DAX指數為例，1965至2023年間，5月的平均報酬率是負數。

但是，我身為哲學家卡爾．波柏(Karl Popper)的粉絲，不會斷然假定某些事情是無可避免的。在其著作《歷史主義的貧乏》(The Poverty of Historicism)中，波柏證明了所有認為自己可以預料到必然發展的人都是錯誤的(這本書1944年首次出版，至今仍很有價值)。如果我們改看MSCI歐洲指數，情況就不一樣。自1970年以來，該指數5月的平均報酬率略高於零。而1970到2023年間，MSCI全球指數5月的平均報酬率是明顯的正數。

一如在一年中的所有其他月份，投資人在5月不應盲目遵循老話，而是應該審慎考慮以下因素：

• 經濟成長：在世界各地，經濟的循環階段轉換正變得越來越明顯。簡而言之，全球經濟正在復甦，但各地區復甦速度不同。眼下美國經濟看來越來越可能「不著陸」(no-landing)，而非先前人們普遍預期的「軟著陸」。

• 美國經濟如果真的「不著陸」，其成長韌性將影響物價，進而影響聯準會的貨幣政策走向。事實上，一段時間以來，聯準會官員在談論貨幣寬鬆政策時已逐漸變得比較謹慎。

• 如果「軟著陸」真的變成「不著陸」，經濟成長和企業獲利可能會首先受惠，但貨幣政策受到的影響可能導致股市出現價格修正。不過，這不會是一個自動的過程，畢竟，股市已經連續幾季被迫針對降息延後作出調整。而且表現並不差。

• 地緣政治：雖然經濟成長應將支持企業獲利和股票評價，但地緣政治仍是一個無法預料的真正變數。不幸的是，我們必須為不好的意外情況做好準備。

目前看來，軟著陸仍是最可能發生的結果，經濟衰退風險已明顯降低。

這非常接近一種「金髮經濟」(Goldilocks economy)狀態，也就是經濟成長速度可以支撐企業獲利，但不會強到出現經濟過熱和物價過度上漲的風險。

考慮到目前的不確定因素，股票、債券以至貨幣的戰術性配置應注意以下幾點：

• 金髮經濟狀態應將繼續支撐股市。只是因為到了5月就賣出股票，看來是個短視的決定。

• 但是，如果市場改變對貨幣政策的預期(因為經濟「不著陸」)，又或者疲軟的經濟數據預示經濟將陷入衰退，則股市將面臨較大的風險，儘管這種結果看來不大可能發生。

• 以席勒本益比(以經週期調整的企業獲利計算)衡量，美國科技股或納斯達克指數的評價不算過高。但是，個別科技股評價遠高於科技股整體水準，尤其是「科技七巨頭」(Magnificent Seven)目前正逐漸變成「四虎將」(Fabulous Four)。

• 如果預期中的降息真的發生，美國和歐元區的政府債券殖利率看來相當誘人。

• 但是，我們不能排除公債殖利率進一步暫時上升的可能：日本央行剛結束了漫長的負利率時代，正開始將其貨幣政策正常化。此外，加薩走廊的戰爭可能導致能源價格再度上漲，進而加劇通膨壓力。

還有一件事：那句(不是很聰明的)股市老話接著說：「記得9月回來。」如果你真的想根據粗略的經驗法則做投資決定，那麼你不應該在9月底之前回到股市，因為歷史經驗顯示，9月對股市來說是很不好的一個月。而且不僅是德股DAX指數這樣，MSCI歐洲和MSCI世界指數也是，至少我們計算出來的結果是這樣。中間那幾個月的表現有時(但並非總是)也不好。

重要提示：資本市場的情況非常複雜，無法以簡單的經驗法則概括。說到底，沒有什麼比主動式投資管理更好的了，而多元資產解決方案受歡迎是有原因的。一如既往，必須提醒大家：「歷史績效無法保證未來的報酬。」

講回波柏：如果我們並非只看每一個月的平均報酬，而且看報酬率的分佈，會發現上述指數每一個月的實際報酬率廣泛分散在月度平均值周遭，包括5月和9月。

祝大家有個美好的5月。

投資主題：股息─顛覆時代的穩定性

• 去全球化、數位化、人口結構變化、去碳化──顛覆現狀的各種力量就在我們身邊。在這種情況下，股息對投資人有重要價值。股息對股票投資組合整體表現的穩定作用不容低估。

• 我們的分析顯示，股息過去對股票投資的總報酬有重要貢獻。過去40年間，股息占歐洲股票投資總報酬逾三分之一。

• 此外，企業即使獲利成長放緩，也傾向維持股息政策不變，往往會提高而非降低股息。

• 事實上，配發股息的公司股價波動性通常低於不配發股息的公司。

• 經驗法則顯示，股票價格的波動性高於公司獲利，公司獲利的波動性則高於公司股息的波動性。

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