迎接利率變化
固定收益展望：降息的步調可能更加謹慎
市場現在反映的是在2024年聯準會只會有1至2次的降息、幅度為每次25個基點，較1月份所預期的6或7次來得低。至於歐洲央行，6月並不保證會降息。
美國經濟抵抗衰退的力道持續在第二季主導全球債券市場。
3月份的美國非農業就業數據、消費者物價和零售銷售數據註1表現強勁，凸顯了相較於今年初降息預期的劇烈反轉。市場現在反映的是在2024年聯準會只會有1至2次的降息、幅度為每次25個基點，較1月份註2所預期的6或7次來得低。而這波預期的調整，也將美國公債利率推升至年初以來的新高註3。
降息的不確定性正在提高
德國政府公債殖利率上升幅度較少，使得美國和德國10年期政府公債利差達到210個基點註3。受到歐元區核心通膨向下以及虛弱的成長前景的影響，預期歐洲央行將在6月降息，並且2024年總共降息3次、每次25個基點註4；國際貨幣基金組織（IMF）最新預測註5顯示，相較於美國成長2.7%，德國經濟在2024年僅成長0.2%。
然而，歐洲央行6月份的降息並沒有保證。目前的通膨放緩（disinflationary）趨勢可能會因為中東衝突升溫，衝擊能源價格而反轉。而在美國，聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）近期也強調了美國通膨要回到目標區間可能會需要更久的時間註6。
在這樣開放式的背景下，我們偏好透過利差（鎖定兩國之間同樣到期日的債券利差）和殖利率曲線（鎖定同一國兩種不同到期日的債券利差）策略來增加利率曝險，而不是直接增加存續期風險。
信用利差可能不會更便宜
同時，信用風險持續受惠於超額需求，許多是由於機構投資人需要在其投資組合中，增加企業債部位來匹配資產負債表的負債部位（liabilities）所致。相較於長期趨勢，信用利差看起來昂貴，然而他們不可能永遠維持區間整理，歷史經驗顯示：在沒有信用事件發生下，他們可能一段時間內都不會變得便宜。健全的企業資產負債表以及短期內沒有大型的負面催化劑，都支持繼續投資以獲取收益的論點。
在投資等級債中，我們持續偏好金融發債者，包括主要由銀行所發行的浮動利率票券；相較於一些工業發債機構，這些券種提供更好的價值。在非投資等級債上，債券的挑選至關重要，同樣重要的還包括避免那些已經過份槓桿、即將面臨再融資需求的信用債。這一波信用評等CCC級及以下的債券利差並沒有如2021年般上揚，顯示區隔信用等級的潮流復返，未來也將引導信用配置。
新興市場、亞洲的機會
以其他利差資產來看，新興市場美元主權債維持著年初以來的正報酬，收益率的支持和信用利差壓縮抵銷了較高美國公債殖利率的衝擊。主權債利差縮緊發生在整個信用評等光譜上，而信用評等B級和CCC級的債券表現尤為勝出。
在信用評等較低的國家中，那些在取得國際貨幣基金組織融資方案上有所進展的國家，包括厄瓜多、埃及、巴基斯坦和斯里蘭卡，繳出了特別出色的債券報酬。我們對於亞洲本地利率也感到正面，例如泰國（長天期的殖利率曲線陡峭）、韓國（可能被納入全球債券指數、負的淨供給）和印尼（實質利率高且有降息的空間）。
亞洲非投資等級信用債在3月達到了連續第5個月的正報酬。從信用債的角度來看，澳門博弈企業第4季的獲利相當不錯，不過仍低於股市的預期。在中國的房地產業，由於全國的銷售仍疲弱，信用債投資人持續轉移到高品質的發債機構。不同於房地產市場，工業生產成長看來強勁，當中國國內產能過剩，為中國出口商提供了國內過剩產能，有助於以競爭性價格銷售商品。
固定收益市場表現
資料來源：Bloomberg, ICE BofA and JP Morgan指數；AllianzGI，數據截至2024年4月12日止。除歐洲指數（以歐元計）外，指數報酬以美元避險計。亞洲及新興市場指數為美元債。最差殖利率為企業債券之到期殖利率因可能被贖回（在到期前在指定的特定日期被贖回）而調整。有效存續期亦考慮這些贖回選擇權。上述資訊只作為說明使用，不應被視為購買或者賣出特定證券或策略的建議或投資建議。過去表現或任何預測、預期都不代表未來表現。
關注焦點
1. 美國對中國加徵關稅
美國總統拜登預計將宣布對來自中國的特定鋁及鋼鐵產品加徵關稅，以回應低成本進口的增加以及對於中國出口繞道墨西哥進入美國市場的擔憂。雖然這樣的貿易僵局可能不會演變為貿易戰，但如果貿易保護主義成為美國總統候選人之間爭論的熱門話題，則可能會損害市場氛圍。
2.歐洲銀行的借貸
歐洲央行（ECB）於2024年4月進行的歐元區銀行貸款調查顯示，銀行信貸繼續呈現好轉趨勢註7。雖然企業貸款需求仍然在下降，但整體展望正在改善。銀行預期在第2季將可以看到進一步的正常化，但這取決於對於即將到來的歐洲央行降息預期的準確性，以及在開起降息之後，還會有多少次降息。
3.中東衝突
伊朗對以色列的攻擊進一步使得能源價格展望更加複雜，也牽連影響了歐洲央行將通貨膨脹降至目標水準的努力，因為高油價風險對歐元區核心通膨的影響不容忽視。油價再次攀升可能會損傷剛剛開始復甦的歐洲經濟，而隨著俄羅斯對烏克蘭設施的攻擊，天然氣價格也有所上升。
每月一圖表
投資等級債中，我們仍首選金融業
全球各產業別投資等級期權調整利差（OAS）
資料來源：彭博全球綜合企業債指數（非避險），數據截至2024年4月12日。
金融投資等級債在第一季表現超越其他產業，繳出了139個基點的超額報酬，並且延續了其在2023年第4季的漲勢。公用事業和工業的報酬分別為113個基點和86個基點。能源是這個季度表現最好的次產業，西德州原油在此期間內上漲大約20%使該行業因為利用過剩利潤進行了多次收購而受益。資本財發行者表現最差，報酬為33個基點，受到美元信用債因黏著的投入成本衝擊利差而表現不佳。
我們持續因為利率維持在高點，以及相較於工業發債者更具吸引力的價格而偏好金融業。在工業類別中，我們偏好能源，尤其是美國企業在歐元市場的發債者；同時，美國監管的公用事業因為其防禦特質也看起來具有吸引力。
註釋
1美國勞工統計局，2024年4月5日；美國勞工統計局，2024年4月10日；美國人口普查局，2024年4月15日
2芝加哥商品交易所FedWatch工具，2024年4月16日
3彭博基準政府債券指數，2024年4月17日
4彭博世界利率機率（World Interest Rate Probability），2024年4月16日
5國際貨幣基金組織，世界經濟展望，2024年4月
6威爾遜國際學者中心（Wilson Center），加拿大經濟華盛頓論壇（The Washington Forum on the Canadian Economy），2024年4月16日
www.wilsoncenter.org/event/launch-washington-forum-canadian-economy
7歐洲央行，2024年4月，歐元區銀行貸款調查，2024年4月9日