【經理人評論】當前市場投資 短期信用策略的理由

全球市場的情境已從硬著陸轉變為較緩和甚至無著陸。這對企業債和股票來說是正面的，但也使得對利率的預期變得更加困難。投資者需要風險溢價來持有更具波動性的長期資產，然 而一般來說呈現正斜率的收益率曲線已經反轉了一段時間。僵固的美國通貨膨脹表明這種反轉可能暫時持續 。

這引出了一個問題：你應該持有低波動性的短天期高收益資產，還是長天期更高波動性但收益較低的資產，即使需要價格上漲才能與較短期資產的回報匹配?

短期政府債券比長期政府債券收益率高

圖表一說明了美國、歐洲和英國政府債券市場的市場共識。圖表中的黑線是當前的收益率曲線，藍色和黃色線分別顯示了市場預期6個月和12個月後的收益率曲線將會如何。柱狀圖顯 示了預期變動的幅度。

我們相信從這些圖表中可以得出幾個簡單的結論：

1. 在兩年期的天期內，你可以獲得較高的收益率

2. 市場預期利率降低的影響將主要集中在短天期，而不是長天期。

這些結論引出一個問題：為什麼你投資於長天期的美國政府債券呢？

圖表顯示長天期的收益較低，市場也不預期未來12個月中該收益率會有顯著的變動。

等待是有回報的

我們認為，短天期債券提供的較高收益率是一個引人注目的投資理由。如果預期的利率削減實現，儘管天期較短，但還是應該會有額外的資本利得。

在信用市場中，您需要轉向非投資級債券以獲得正斜率的收益率曲線

對於一些投資者來說，即使在短天期市場，絕對收益率可能也不夠高。他們可能會通過增加信用風險來增加收益率。正如下面的圖表二所示，美國的BBB信用曲線以兩種不同的方式呈現。在左側是信用利差，這看起來很正常：到期期限越長，利差越高。然而，右側的圖表顯示了收益率，而倒掛的政府收益率曲線是主要的驅動因素。右側圖表顯示，1年期的收益率與9年期的風險收益率相同。我們認為，對於長期投資的風險補償，您需要同時獲得更高的收益率和更高的利差。信用市場可以獨立於政府債券市場運作，通過對長天期要求更高的信用利差來糾正這種異常，從而抵消收益率曲線帶來的影響，正如圖表三違約率較高的B級信用債券殖利率。然而，如果BBB曲線出現類似的變化，則在調整階段可能會出現資本損失。

收益率接近 20 年高位，但並不預計會大幅下降

相反的觀點認為，鑑於債券收益率接近 20 年來的最高水平，正如圖表四所示，現在來確保這些收益率可能是明智的選擇。

如果短期利率如圖表一所示下降，當債券到期時，投資者將不得不以較低的利率進行再投資。如果認為全球金融危機前的收益率不會再次出現，鎖定當前收益率可能是合理的；但如果認為收益率進一步上升的風險存在，則可能會出現虧損。

此外，預計一年期債券在一年後的收益率與目前的 10 年期債券相當，因此可能不需要急於做出決定。

在信用利差遠低於平均水平時，現在不是延長利差存續期的時候

對於那些希望通過配置信用資產獲得額外收益的人來說，可以看到利差已經低於其平均水平。使用簡單的均值回歸方法，當利差比125個基點更緊時，利差更有可能擴大而不是收窄，如圖表五所示。

大多數投資者都專注於回報；儘管收益率並不總是等於回報，但以資產配置決策作為開始是一個很好的起點。我們相信，短期收益率在未來12個月內可能仍然具有吸引力。

情境是動態的，投資策略也應該是動態的

因評估變得困難，因此靈活性可能很重要。與長期平均水平相比，信用利差看起來容易受到衝擊，雖然有一個正常的向上傾斜的利差曲線，但在BBB等級中，這不足以抵消倒掛的政府收益率曲線。從政府債券的角度來看，如果擁有一個9年期的信用債券與持有一個2年期的債券相比沒有優勢，而且如果認為信用利差已經很窄，那麼就沒有堅定的理由持有較長期限的信用債券。

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